《港湾商业观察》萧秀妮

2025年9月5日，浙江锦华新材料股份有限公司（以下简称，锦华新材）于北交所递交注册稿，保荐机构为浙商证券。

9月16日，锦华新材在北交所进行网上发行申购，发行价格为18.15元/股，发行市盈率11.52倍。

(资料图片)

然而，就近期锦华新材的业绩表现，加之其招股书中披露的原材料成本居高不下、关联交易占比较大、偿债能力弱于同行业企业等多重挑战，引发了市场的关注。

半年报业绩急转直下，核心产品单价持续下滑

天眼查显示，锦华新材成立于2007年，公司主要从事酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等，其终端产品应用于建筑建材、光伏与风电等能源电力、电子、新能源汽车等领域。

据招股书披露，2022—2024年（报告期内），锦华新材经营业绩呈现稳健增长态势，营业收入分别为9.94亿元、11.15亿元、12.39亿元；扣非归母净利润分别为0.78亿元、1.73亿元、2.06亿元；毛利率分别为17.72%、27.65%、27.94%。

报告期内，锦华新材主营业务收入分别为9.85亿元、11.07亿元、12.33亿元。细分至具体产品，核心产品的硅烷交联剂的销售收入分别为5.21亿元、6.59亿元、7.14亿元，占营业收入的52.9%、59.52%、57.9%；羟胺盐的销售收入分别为2.98亿元、2.75亿元、3.68亿元，占营业收入分别为30.28%、24.88%、29.83%；其他产品的销售收入分别为1.66亿元、1.73亿元、1.51亿元，占营业收入分别为16.82%、15.6%、12.27%。

锦华新材于招股书中坦言，公司可能面临下游行业周期波动及市场需求下降，以及公司市场空间不能持续提升、经营业绩不可持续增长的风险。若公司部分产品部分下游行业长期处于下行周期或底部区域，将可能导致公司相关产品整体市场需求下降，进而导致公司经营业绩下滑。同时，公司核心产品硅烷交联剂、羟胺盐已具备较高的国内市场占有率，而新产品的研发、产业化进程及新市场的开拓均存在不确定性。若未来公司未能实现主要产品市场份额的进一步提升与下游应用场景的拓展，或未能成功拓宽产品线，又或是新产品、新领域的市场开拓不及预期，将可能导致公司面临市场空间无法持续提升、经营业绩难以实现可持续增长的风险。

翻开锦华新材2025年1—6月中报，锦华新材短期业绩承压的风险逐渐显现，公司上半年营业收入5.71亿元，相较于2024年同期下降11.68%；归属于公司股东的净利润为1.14亿元，同比下降11.48%。

进一步拆解2025年上半年各产品表现，更清晰地看到业绩波动的核心原因，硅烷交联剂的销售收入为2.83亿元，营业收入比2024年同期减少29.77%，毛利率为19.35%，比上年同期减少8.88%。羟胺盐的销售收入为1.88亿元，营业收入比2024年同期减少13.29%，毛利率为47.15%，比上年同期增加9.28%；其他产品的销售收入为9086.37万元，营业收入比2024年同期增长67.06%，毛利率为39.19%，比上年同期增加1.83%。

作为锦华新材的核心产品，硅烷交联剂和羟胺盐平均单价却出现了不同程度的持续下滑，或对盈利空间造成进一步挤压。报告期内，硅烷交联剂平均单价分别为19718.17元/吨、19709.2元/吨、16105.11元/吨，变动率分别为-0.05%、-18.29%，平均单价变动对毛利率的影响分别为-0.04%、-16.01%；羟胺盐平均单价分别为10607.45元/吨、10042.87元/吨、9888.29元/吨，变动率分别为-5.32%、-1.54%，平均单价变动对毛利率的影响分别为-4.25%、-1.16%。

原材料成本高企，关联采购占比三成

尽管主营产品的市场表现差强人意，但公司的其他产品（甲氧胺盐酸盐、乙醛肟）在一定程度上缓解了部分业绩压力，推动了整体毛利率的提升。2025年上半年，锦华新材毛利率为31.73%，相较于2024年同期的31.6%略有提高。

有业内知名财经评论员表示，毛利率的波动受多种因素影响，包括原材料价格的波动、产品销售价格的变化以及市场竞争的激烈程度等。对于锦华新材的情况，原材料价格的波动是影响毛利率的重要因素之一。同时，随着市场竞争的加剧，公司产品销售价格的调整空间也受到限制。这些因素共同作用，使得公司的毛利率面临较大的不确定性。

报告期内，锦华新材的营业成本分别为8.18亿元、8.06亿元、8.93亿元，主营业务成本分别为8.09亿元、8亿元、8.87亿元，占营业成本的98.9%、99.2%、99.34%。

锦华新材的产品主要原材料为丁酮、双氧水、液氨、一甲基三氯硅烷、乙烯基三氯硅烷、乙醛等。报告期内，在主营业务成本中，直接材料成本持续高企，分别为4.8亿元、4.9亿元、5.61亿元，占主营业务成本的比例分别为59.4%、61.29%、63.21%，主要原材料采购价格的变化就成了影响公司利润的重要因素。

不仅如此，锦华新材的原材料供应商集中度较高，前五大原材料供应商的采购金额占比长期保持在较高水平，前五大供应商期内采购金额分别为5.68亿元、5.2亿元、5.08亿元，占公司采购总额的比例分别为65.95%、61.87%和54.17%。这种供应商结构或使得公司在原材料供应和价格谈判中处于相对弱势地位，增加了供应中断和价格波动的风险。

在前五大供应商中，采购金额占比最大的巨化集团及其控制的企业与锦华新材存在关联关系。报告期内，锦华新材向巨化集团及其控制的企业采购金额分别为3.26亿元、3.05亿元、2.71亿元，占采购金额的37.88%、36.29%、28.93%。锦华新材于招股书中表示，巨化集团系公司控股股东，巨化集团及其控制的企业为公司关联方。在股权结构上，巨化集团直接持有锦华新材82.49%股份，为公司控股股东。

锦华新材所面临的风险不仅体现于供应端，销售端的潜在问题亦不容忽视。在报告期内，锦华新材通过贸易商实现的销售金额分别为7.58亿元、8.44亿元、9.67亿元，占销售收入的比重分别为77%、76.24%、78.40%。而直销销售金额分别为2.26亿元、2.63亿元、2.66亿元，占销售收入的比重分别为23%、23.76%、21.60%。

前述财经评论员表示，公司主营业务贸易商销售收入占比若进一步升高，其对贸易商依赖度上升致终端客户掌控力减弱、贸易商议价能力增强挤压利润空间。同时，贸易商合作稳定性存疑致收入波动风险加大、贸易商库存与回款风险传导影响现金流。

在客户结构上，锦华新材的客户集中度持续攀高。报告期内，锦华新材向前五大客户的销售金额分别为4.61亿元、5.72亿元、6.21亿元，占营业收入比例分别为46.41%、51.34%、50.13%。其中，锦华新材于衢州硅宝同一控制下企业有关联关系，锦华新材向其销售金额占比分别为1.43亿元、2.19亿元、2.43亿元，占年度销售额比例最大，分别为14.43%、19.66%、19.64%。

偿债能力逐渐好转，募资扩产能

招股书中显示，锦华新材于报告期内的应收账款余额分别为801.96万元、2799.86万元、3159.74万元，其中账龄为1年以内的应收账款占应收账款余额的比例均在99%以上。锦华新材应收账款周转率逐渐减速，分别为99.95、61.89、41.6。

锦华新材坦言，若未来受经济环境及产业政策的影响，部分客户经营情况发生重大不利变化，则公司将面临不能按期收回或无法收回其应收账款的风险，从而对公司经营业绩及经营活动净现金流量产生不利影响。

锦华新材的应付票据和应付职工薪酬逐年增加。报告期内，应付票据分别为1.92亿元、2.54亿元、2.89亿元，应付职工薪酬分别为51.13万元、466.06万元、641.87万元，负债合计为3.82亿元、5.14亿元、4.79亿元。

报告期内，锦华新材资产负债率分别为44.45%、43.36%、36.26%，流动比率分别为1.57、1.69、2.12，速动比率分别为1.45、1.60、2.03。同行业可比公司的资产负债率均值分别为27.15%、28.34%和28.87%，流动比率均值分别为4.46、5.26、5.57，速动比率均值分别为3.86、4.78、5.15。

换言之，报告期内，锦华新材偿债能力指标虽然不断提高，但与同行业可比公司均值仍存在显著差距。

就研发实力而言，锦华新材于报告期内的研发费用逐年递增，分别为4809.44万元、4970.75万元、5725.17万元。但公司研发费用率分别为4.84%、4.46%、4.62%，近两年低于可比同行均值分别为4.26%、5.23%、5.18%。目前，锦华新材已拥有授权发明专利48项，正在申请发明专利40项。

报告期内，硅烷交联剂产能分别为2.98万吨、3.5万吨、5.83万吨，产量分别为2.67万吨、3.36659万吨、4.44万吨，产能利用率分别为89.69%、96.19%、76.15%，产销率分别为98.87%、99.05%、99.71%；羟胺盐产能均为3.5万吨，产量分别为2.95万吨、2.88万吨、3.75万吨，产能利用率分别为84.30%、82.34%、107.24%，产销率分别为99.19%、99.00%、101.30%。

同时，甲氧胺盐酸盐产能分别为500吨、500吨、1333.33吨，产量分别为585吨、748.53吨、908.5吨，产能利用率分别为117.00%、149.71%、68.14%，产销率分别为133.33%、119.58%、96.24%。

乙醛肟产能分别为1.24万吨、1.25万吨、1.75万吨，产量分别为7378.97吨、7449.49吨、4552.97吨，产能利用率分别为59.63%、59.60%、26.02%，产销率分别为100.22%、96.85%、96.38%。

由此来看，硅烷交联剂产能持续增长，产量随产能扩充而上升，虽2024年产能利用率有所下降，但产销率始终保持较高水平；羟胺盐产能稳定，2024年产量和产能利用率大幅提升，产销率良好；甲氧胺盐酸盐前期产能利用率超100%，2024年因产能大幅提升利用率回落，产销率整体较好；乙醛肟产能逐年增长，但2024年产量和产能利用率明显下降，不过产销率仍维持在较高水平。

此次IPO，锦华新材拟募资5.93亿元，其中5.07亿元用于6万吨/年高端偶联剂项目，3058.18万元将用于500吨/年JH-2中试项目，6310.5万元将用于酮肟产业链智能工厂建设项目。而6万吨/年高端偶联剂项目将新增3万吨/年的硅烷偶联剂产能及3万吨/年的功能性硅烷中间体产能，但市场数据显示国内功能性硅烷行业或供过于求，2024年市场产能70.25万吨、产量40.14万吨、但需求量仅27.25万吨。

不过，锦华新材所在的化学原料和化学制品制造业，属于重污染行业，也是“两高”高耗能、高排放企业。“两高”企业的严监管，必然带来严格环评审批。同时，2021年1月至2024年6月公司存在超环评批复产能生产的情形。锦华新材向监管层说明，超产主要因产能设计时已考虑设备检维修等时间耗用；2024锦华新材为满足羟胺盐下游客户订单需求，公司通过优化设备检修计划（缩短检维修时间）、加强设备周期管理（减少检维修频次）提升设备使用效率，延长生产装置实际运行天数，最终使羟胺盐产能利用率超锦华新材100%、实际产量增加。（港湾财经出品）