中芯国际(688981)：筚路蓝缕 中国第一“芯”开启新征程 来源：国信证券(14.960， 0.46， 3.17%)股份有限公司

事项：中芯国际科创板上市点评

1、中国第一“芯”，肩负民族科技产业崛起希望。2019年14nm FinFET正式量产，先进制程节点带动国内半导体产业链同步崛起。公司突破FinFET 工艺后，“N+1/N+2”先进工艺加速推进，在国内芯片设计及制造的庞大替代市场支持下，有望推动国内半导体产业与公司一同加速崛起;2、中芯国际为国内晶圆制造龙头厂商，市占率全球第四，大陆第一。公司原有成熟工艺稳定量产能力，公司产品涵盖逻辑电路、MCU、射频、储存等多个领域均保持较好增长，为公司提供稳定业绩基础。14nm 在上市后募资快速扩产，提升全球竞争力;

3、公司是全球第四家，国内第一家继续追赶先进制程晶圆代工厂，具有重要战略意义。未来随着公司在科创板上市，大幅提升公司融资能力，为未来高资本投入提供良好基础。公司科创板发行后两地市值合计约2259 亿，对标可比上市公司估值，预计中芯国际目标市值区间为4363~4821 亿，给予“买入”评级。

评论：

筚路蓝缕，中国第一“芯”，肩负民族科技产业崛起希望筚路蓝缕，五位董事长、四位CEO 接力奋斗，缔造中国第一“芯”。2000 年4 月中芯国际由张汝京博士与王阳元院士，带领300 多位台湾同胞和100 多位欧美日韩等国专业人才共同创立，成立以来始终肩负着中国半导体产业崛起的重任。

创始人张博士及整个团队为了中芯国际建设呕心沥血，第一条产线仅用13 月建成投产，3 年时间已建设拥有4 条8 英寸和1 条12 英寸产线，为业界所惊叹。张博士为建设“中国的第一芯”遭到台湾方面百般阻挠，于2005 年毅然放弃台湾户籍，胸怀大义令人敬佩，全心全意的付出为中芯国际长期发展奠定了良好的基础。

二十年发展历经磨难。2005 年公司先后两次受到台积电专利起诉，前后共缴纳合计约4 亿美金，2009 年11 月创始人张汝京博士被迫离职，同时中芯国际也停止了先进制程追赶的步伐。2012 年邱慈云出任公司CEO，开始注重成熟工艺的研发，成功实现扭亏为盈，但是先进制程上的技术差距和台积电进一步拉大。

成立初期利用有限资金，秉持合作联盟，引入外资及重要客户入股，覆盖前期晶圆代工高资本投入。

公司初期引入较多股东以解决资金问题，随着2009 年张汝京博士淡出，追求先进制程步伐停滞，公司股权结构分散且部分股东看重短期财务回报，公司战略方向出现摇摆，与国际龙头先进制程差距逐步拉大。

随着2015 年大基金为代表的国家队22.5 亿美元注资中芯南方，标志着国家意志核心主导中芯国际未来发展方向。同期工信部总经济师周子学成为中芯国际董事长，公司从股权结构理顺到运营目标调整，再次坚定创始人张汝京博士为打造“中国第一芯”的初心。

2017 年梁孟松博士加盟中芯任联席CEO，公司重回先进制程追赶行列。梁博士毕业于加州大学柏克莱分校，其导师胡正明教授正是Finfet 技术发明者。梁博士 2003 年曾帮助台积电优先攻克130nm“铜制程”技术难关，2014 年再度帮助三星优先攻克14nm 技术，可谓战功显赫。此次加盟中芯国际，仅300 天帮助公司顺利突破14nm 工艺关键节点，并且顺利推进N+1/N+2 工艺的研发，开启对14nm 及以下先进制程的追赶，重燃国人“中国第一芯”的希望。虽然公司跨越了20nm 制程节点，在14nm 及以下制程经验积累仍然有所不足，工艺提升之路仍旧任重而道远。

中国半导体产业链旗手，大陆先进制程晶圆代工引领者

当前中芯国际晶圆代工全球第四，代表中国大陆最先进水平。公司主要为客户提供0.35 微米至14 纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。在逻辑工艺领域，公司率先实现14 纳米FinFET 量产;在特色工艺领域，公司陆续推出最先进的24 纳米NAND、40 纳米高性能图像传感器等特色工艺，深度受益相关细分赛道的持续增长。根据IC Insights 数据显示，公司2018 年全球市占率约为6%，全球第四，其中国内市占率约为18%。

中国半导体产业链旗手，大陆先进制程晶圆代工引领者

当前中芯国际晶圆代工全球第四，代表中国大陆最先进水平。公司主要为客户提供0.35 微米至14 纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。在逻辑工艺领域，公司率先实现14 纳米FinFET 量产;在特色工艺领域，公司陆续推出最先进的24 纳米NAND、40 纳米高性能图像传感器等特色工艺，深度受益相关细分赛道的持续增长。根据IC Insights 数据显示，公司2018 年全球市占率约为6%，全球第四，其中国内市占率约为18%。

2020 年公司营收重拾增长态势，毛利率显现改善。公司近三年来营收保持相对稳定，基本维持在200 亿人民币以上，20Q1 受益国产替代的市场扩容机会，增速高达37.83%。预计随着14nm 量产进程的加速，以及国内下游企业转单，今年营收有望实现高速增长。2019 年下半年以来，公司在28nm 以上成熟制程维持较高景气度，产能利用率得到持续提升，销售毛利率2019 年触底反弹。

20 年Q1 公司收入为64.01 亿元，同比增长38.42%。晶圆出货量折合成8 英寸为140.67 万片，同比增长29%;销售毛利率回升至25.81%，预计随着14nm 先进制程的放量，销售毛利率将持续上行。Q1 扣非后净利润为1.42 亿元，相比2019 年同期-3.29 亿元，实现盈利。公司指引2020 年Q2 收入环比增长3%-5%，收入区间为65.93 亿元~67.21 亿元，同比增长21%~23%，持续高增长。

公司拥有7 个厂区，国产替代需求驱动产能扩张稳步推进。目前公司在上海、北京、天津和深圳拥有多个8 英寸和12英寸的晶圆厂，截止20 年Q1，月产能高达46.6 万片/月(约当8 英寸)。其中先进制程14nm 产能已建设月产能6000片/月，良率高达95%以上，预计2020 年度将达到1.5 万片/月。随着中芯南方的顺利投产，完工后14nm 月产能可扩张至3.5 万片/月，极大地满足国内Fabless 厂商对先进制程的需求。国产替代浪潮下，以华为代表的国内厂商基于产业链安全可控，逐步转单中芯国际。公司产能利用率持续攀升，持续维持在98%以上，景气度明显上行。

公司成熟工艺节点提供主要营收，先进制程初露锋芒。0.15/0.18um 的成熟制程一直是公司的主要收入，近年来55/65nm、40/45nm 等节点占比开始提升，28nm 及14nm 占比相对较低。公司14nm FinFET 成功实现量产，并且在20Q1 营收占比提升至1.3%左右，预期明年营收占比能提升至10%左右。第二代FinFET 研发稳步推进，目前客户导入顺利，先进制程阶段工艺的突破有望打开国内广阔的市场。2020 年公司通过科创板上市募资及国家队增资，中芯南方目前产能6k 每月，有望提升至3.5 万片/月。

科创板上市，引领中国科技创新升级，中国芯开启新征程

目前全球晶圆代工市场可以分为三个梯队。第一梯队是台积电、intel 以及三星，掌握先进制程技术能产能。第二梯队是联电、中芯国际以及格罗方德，拥有部分先进制程能力。第三梯队是华虹、Tower Jazz 以及力晶等，主要聚焦在成熟制程。由于先进制程需要高昂的研发及资本支出，不少晶圆厂已经放弃对摩尔定律的追逐。目前晶圆代工龙头台积电已经实现5nm 量产，三星计划年内实现5nm 量产，Intel 则宣布在2021 年推出7nm，但联电、格罗方德等第二梯队公司已经宣布退出12nm 以下先进制程角逐。

根据IBS 统计，随着技术节点的不断缩小，集成电路投入呈指数上升趋势。以5nm 为例，5 万片产能的设备投资成本高达214.96 亿美元，是14nm 的两倍以上，28nm 的四倍左右。中芯国际若想要加速先进制程投入，资本投入规模可见一斑。

半导体产业自主可控，中芯国际首当其冲。

中芯国际作为中国内地芯片产业的旗手，肩负半导体产业链安全可控的重担，已持续加大研发费用和资本支出，积极追赶国际龙头。公司2019 年研发费用为47 亿元，约占营收22%，预计2020 年资本支出将创纪录超300 亿人民币。2019年研发人员增长至2530 人，14nm 约100 人，N+1 约300 人。公司相继实现了28nm HKC+工艺及14nm FinFET 工艺的研发和量产，第二代FinFET 技术进展顺利，且已进入客户导入阶段。公司N+1 工艺相较14nm 性能提升20%，功耗降低57%，逻辑面积缩小63%，SoC 面积缩小55%，接近台积电7nm 工艺。公司未来将成为国内唯一承接先进制程工艺需求的代工厂。

近年来公司专利申请数量总体上保持高位，公司加大海外专利的申请。在14nm 关键工艺Finfet 技术上，公司从2012年已开始布局，近年来申请专利数量显著提升。

公司科创板上市计划募资200 亿，补充流动性和研发投入，加码先进制程。随着公司先进制程的追赶，在设备上及研发上均需要大量资金，公司科创板上市能较好解决公司未来的融资能力。实际募集资金扣除发行费用后的净额为200 亿元，计划投入12 英寸芯片SN1 项