来源/燕梳师院

“爱举牌”的长城人寿又被推上风口浪尖。近日，股东北京兆泰集团拟转让所持有公司8.79亿股份中的100万股股份，转让底价80万元，每股价格仅为0.8元，这意味着公司估值已经跌破1。

【资料图】

折价抛售成常态

根据最新偿付能力报告，截至2025年一季度末，长城人寿每股净资产为1.157元，转让底价较实际每股净资产折让近30%。此次转让后，兆泰集团仍持股约8693万股。

图源：北京产权交易所

纵观近9年的发展历程，长城人寿有五年每股净资产跌破1元，长期陷于估值低迷。尽管2024年每股净资产升至1.175元，但这主要依赖增资输血而非内生增长。

近年来，长城人寿中小股东进行股权转让的动作不在少数。2017年，涌金投资控股、国金鼎兴投资、北京广厦京都置业、拉萨亚祥兴泰投资四家小股东联合在北京产权交易所转让长城人寿股权，其中前三家均为出清股权。彼时，这部分股权本拟由北京华业资本控股接盘，却因受让方资质问题最终流产。

同年8月，完美世界两度挂牌转让长城人寿0.27亿股股权，至今仍未觅得买家。此后几年，类似的“挂牌—失败—再挂牌”剧情反复上演。

2021年8月，中建二局第三建筑工程挂牌转让长城人寿3000万股股份，同样未果；2022年，中国二十二冶集团拟清空其持有长城人寿3000万股份，已是第二次折戟。事实上，早在2020年3月，该公司就曾以每股约2.51元、总价7520万元的“地板价”挂牌出售0.54%股权，结果仍是无人问津。

同一年，厦门华信元喜投资拟转让所持长城人寿65141.43万股股份，也以失败告终，且这已是厦门华信元喜第二次挂牌转让长城人寿股权。从频繁挂牌到屡次流拍，长城人寿的股权转让市场早已陷入“有价无市”的尴尬境地。股东们急于脱手，买家却迟迟不见踪影。

从最新的股权结构来看，上述所有拟转让股权的股东，均还在长城人寿股东行列。截至目前，长城人寿共有21家股东，其中部分股东构成一致行动人关系：北京华融综合投资、北京金昊房地产、北京金融街投资三家为一致行动人；中民投资本管理、北京金牛创新投资中心、北京金羊创新投资中心三家为一致行动人；涌金投资控股、国金鼎兴投资两家为一致行动人。

所谓一致行动人，是指经过股权穿透后，实际控制人为同一家股东。这意味着尽管表面上有多家公司参与，但它们实际上由同一个控制实体指挥，形成统一的决策力量。

在过往的股权转让尝试中，诸多股东的股权一直未能成功出让，而此次北京兆泰集团选择以大幅折价的方式转让股权，更是凸显了中小股东急于“离场”的心态。

偿付能力溢额警报拉响

2024年年度信息披露报告显示，公司实现保险业务收入260.82亿元，同比增长13.31%；净利润5.24亿元，成功实现扭亏为盈。截至2024年末，公司总资产为1370.54亿元，净资产达80.38亿元，资本实力进一步增强。

拉长时间线观察，长城人寿保险业务收入一路高歌猛进。2016年至2023年，分别为31.94亿元、50.78亿元、61.89亿元、80.89亿元、87.54亿元、111.01亿元、148.53亿元、230.38亿元，年均复合增长率超过25%。

然而，规模扩张并未转化为稳定的盈利。2016年至2023年，公司净利润分别为-5.19亿元、-7.23亿元、-15.93亿元、0.92亿元、1.35亿元、1.49亿元、0.99亿元、-3.67亿元，累计亏损达27.27亿元。

截至2025年一季度末，公司实现保险业务收入103.32亿元，同比下滑8.4%；净利润1.77亿元，与同期-3.55亿元相比，实现扭亏为盈。

保费增长的引擎，源于产品结构与渠道优化的双重发力。2024年，公司实现新业务价值17.24亿元，内含价值攀升至232.74亿元。业务品质持续提升，13个月保费继续率达97.19%，25个月继续率高达98.33%，续期动力稳固。

尽管2024年全年实现盈利，但四季度却亏损2.06亿，主要受资本市场震荡及责任准备金增提拖累。截至2024年第四季度，公司投资收益率与综合投资收益率分别为1.1%、0.92%；净资产收益率与总资产收益率分别为-2.66%、-0.16%。

更严峻的压力在于高息债务。公司存量债券规模20亿元，票面利率高达5%-5.5%。若2025-2026年未行使赎回权，票面利率将跳升1个百分点，年利息支出将从1.04亿元增至1.24亿元。在行业资金成本降至2%的背景下，这一利差损耗亟待通过债务置换缓解。

尽管长城人寿近年来多次进行增资扩股，偿付能力依然承压。截至2025年一季度末，公司核心偿付能力充足率94.83%，综合偿付能力充足率为151.65%，虽满足监管底线，但显著低于行业平均水平。此外，风险综合评级维持BBB，主体信用评级跃升至AAA。

值得一提的是，长城人寿核心能力溢额在近三年均为负值，2022年为-12.61亿元、2023年为-8.91亿元、2024年为-6.58亿元，2025年一季度核心偿付能力溢额依旧为-5.28亿元。

图源：2025年第一季度偿付能力报告

高频举牌寻求突围？

自2023年6月至今，长城人寿在A股和港股市场动作频频，已累计举牌至少12次。近日，长城人寿通过二级市场集中竞价交易方式增持秦港股份A股440万股。交易完成后，长城人寿持有秦港股份A股2140万股、H股2.58亿股，合计持股比例增至5.0005%，触及举牌。

从投资渠道上看，长城人寿的举牌均通过二级市场集中竞价买入。在资金来源上，除了对中原高速、中国水务、大唐新能源的举牌使用了自有资金和保险责任准备金外，其余均使用自有资金。

从行业分布来看，长城人寿所举牌标的主要集中于环保、交通、金融、建筑等领域。其中，环保板块被举牌标的分别为江南水务、城发环境、绿色动力和中国水务，交通运输板块被举牌标的为中原高速、赣粤高速。业内资深人士认为，险资举牌聚焦交运和环保领域，主要是因为这类企业经营和分红稳定，具有较高的股息回报，尤其在红利资产行情下更具吸引力。

年报显示，截至2024年末，公司保费收入前五名保险产品全部为“普通型”产品，意味着较高刚性负债成本。可见，频繁举牌的背后，是为应对“利差损”风险。

尽管短期内举牌策略提升了投资收益和净利润，但长期来看，挑战重重。一方面，资本市场的不确定性始终如影随形。即便是经营和分红稳定的企业，股价也可能因宏观经济环境、行业竞争格局等多种因素波动。经济下行周期中，企业的盈利可能受冲击，进而影响分红水平和股价表现。

另一方面，资源整合与协同发展难题。长城人寿在举牌过程中，如何有效整合资源，实现与被举牌企业的协同发展，是另一大挑战。如果仅仅是财务投资而无法在业务层面实现协同效应，那么举牌的长期价值将大打折扣。

对于长城人寿而言，真正的考验不是能否持续获得外部“补血”，而是能否建立起稳定的内生性“造血”机制。唯有如此，才能穿越行业周期，走得更远。