前文《“华夏华润商业REIT”，有效融资与新增资本性支出》提到，2025年7月4日公告在银行授信20亿元范围内，提取6,000万元支付对商场计划内的动线改造。

此项改造在2024年度报告中有提及，并且新增8,422万元资本性支出的计划。

1、提款的问题

(资料图片仅供参考)

从有效利用融资的角度来看，在杠杆范围内充分利用融资扩大资产规模和创造溢余营收，是REITs的一种价值发现。

提款是为了更新改造，从目前的数据来看，并未有充分依据证明“借款改造与在偿还期内有效且可持续对营收增长与利润增加有充分的关联”，仅从上市前和上市后的改造情况与营收变化能够看到改造后营业收入有所增长，但三者间的比例关系并未呈现。

提款，在增加流动性的同时增加了利息支出，在某种程度上属于经营需要，但不属于必须支出，尚未有充分的依据来证明有效性。目前“华夏华润商业REIT”时点价格计算预期年化分派率约为3.14%；借款利率为2.28%，与首发时借款利率2.98%相比略有下降。（借款为季度付息，涉及到项目公司将结合改造进度和工程款支付需求，分批执行提款工作的安排，实际支出会有所浮动。目前“华夏华润商业REIT”分派频率每年4次，季度后43天-134天区间实施）

2、支出的问题

上市前预测的前两年资本性支出为311万元每年，按照上市前评估报告给出2025年后续年度（不包括2025年）的1.5%年度运营收入改造支出计划，以2024年的运营收入641,985,940.06计算，2026年可提取的资本性支出金额约为962.98万元。

在上市后的第二个完整年度的2025年提出并实施8,422万元的改造计划以及资本性支出安排，先不考虑更新改造计划的必要性和紧迫性；仅以上市前后资本性支出的变动来考量，已经与发行前的相关数据不一致，大幅超过了预测的支出计划。

3、上市前后的变化

最开始REITs市场的估值变化在首发项目“博时蛇口产业园REIT”上已经有所体现，在出租率下降的情况下，以降低租金单价的形式提升出租率，与发行前预测的租金增长率相违背。此后受“嘉实京东仓储REIT”武汉项目续租影响（2023年执行净有效租金为33.37元/平方米/月。自2024年1月起，续租首年起始净有效租金为28.98元/平方米/月，续租租期为2024年1月1日至2028年12月31日，在续租期内租金标准继续按照原租赁合同的约定每年增长3%），续租时大幅调低租金单价造成了投资者较大质疑；后续租金收入差额由运营管理机构采取相应措施承担，即“5年合计约1,821.78万元”兜底方式平息了风波。

4、估值有效性

上市前后估值指标在短时间内有较大的调整对于投资者来讲并不友好，投资者对于REITs市场估值体系的有效性以及部分项目上市前后的不一致性存在较大的困惑。

不同资产类型的估值指标涉及到多个方面，包括：出租率、发电量、上网电量、单价、运营成本、管理费用、保险、税费以及资本性支出等多个指标；一个指标的细微变动并不能够对整体估值有较大影响。从投资者角度，历史数据和预测的数据是投资的依据和参照，一致性和可持续性是基本考量。细分来看，上市前的预测增长率与上市后的实际增长率呈现了较大差异；仅以实现年度的租金单价增长率来看，“博时蛇口产业园REIT”的2.5%，“嘉实京东仓储REIT”的2.75%并未实现，较发行前呈现下降的态势。

“华夏华润商业REIT”于2024年3月14日上市交易，向交易所申报材料日期为2023年10月26日，发行前最新一期的评估报告时间为2023年12月29日，2025年3月28日的年度报告提出8,422万元的资本性支出在发行前最后一个版本报告预测中并未提及，而这一资本性支出是2025年度预测资本性支出311万元的27.08倍。

在2025年上市后首个完整年度内，一方面新增8,422万元资本性支出；另一方面增加6,000万元负债，是否具备合理性！