连锁药店商誉的雷，还有多久会爆？

没想到在连锁药店身上看到了当初药企大规模并购的影子，但是并购成功的难度堪比婚姻，1+1＜2才是常态。

一、多家药店形成了大额商誉

(资料图片仅供参考)

如下表所示，过去5年A股连锁药店上市企业在并购的过程中形成了大额商誉，截至2024年年底，老百姓账上的商誉达到了57.56亿元，益丰药房的商誉达到了47.69亿元。

就连漱玉平民的商誉都达到了17.53亿元。

漱玉平民的总资产只有92.73亿，公司接近20%的资产都是盈利能力尚不明朗的商誉；不知道从投资确定性的角度看，大家如何解读这样的大额商誉。

对老百姓来说，商誉是公司最重要的资产。

2024年老百姓商誉占比达到了27.25%；

再考虑到存货占比16.98%，应收款占比11.48%，使用权资产和固定资产合计占比18%，实际上老百姓资产的流动性并不好。

并且我们从公开的公司公告看，老百姓并购的企业的业绩并不好；而公司商誉减值准备的计提也有很大的主观性。

二、老百姓大额商誉的质量，该如何评估？

如下表所示，老百姓纳入统计的22个商誉片区中，有19个片区在2024年出现了收入下滑，且有一半的片区收入降幅超过了10%。

根据米内网数据：

2024年，全国零售终端（实体药店以及网上药店）药品销售规模达到5,740亿元，同比增长3.7%；

2024年全国实体药店零售市场规模（药品+非药）达到6,119亿元，同比下降1.8%，其中药品同比增长2.3%，保健品下滑24.8%，医疗器械下滑19.5%，中药饮片下滑11.6%。

对比行业增速看，实际上老百姓并购的效果并不好，有的商誉片区的收入增速远低于行业增速；那么对于公司账上商誉的质量，我们就要打个问号。

老百姓的商誉计提具有很大的主观性。

举例来说：

老百姓在商誉减值测试中，预测期的收入增长率接近过往三年平均增长率，使用的毛利率也跟历史水平接近。

这样做高估了公司未来的业绩增速和盈利水平。

如前所述，2024年药店零售市场规模出现了负增长，且老百姓有些商誉片区收入下滑幅度超过了10%；

但是老百姓在做商誉减值测试的时候，却使用过往的收入增速预测未来。

使用过往的毛利率水平预测未来，也同样不合适；因为行业环境已经发生了很大的变化。

资产组的税前折现率在10.69%~12.50%之间。

这个折现率有很大的主观性。

考虑到无风险利率、并购企业未来业绩的不确定性、资金成本、机会成本等因素，15%的折现率可能都是保守的。

我们从商誉减值准备的明细看，2024年老百姓仅对四个片区计提了减值准备；尽管多个片区的收入增速低于10%。

我们从商誉减值测试中的预测数据，更能理解何为财务的弹性。

如下表所示，2024年安徽巢湖片区的实际收入增速为负12.6%，但是这并不妨碍公司继续参考过往数据，假设未来收入增速为2%，毛利率能维持在42%。

其他的诸如甘肃、广西、河南等片区，均存在这种情况，对未来的假设与2024年业绩下滑的事实自相矛盾。

由此我们就可以理解为什么对于商誉过高的企业，敬而远之或许是最省心的选择。

其实除了商誉，以老百姓为代表的药店报表呈现的问题远不止如此。

比如它们的应付款占比极高，占用了下游的大量资金；

当然，你可以认为这是企业强势的象征，但不可忽略的是，即便它们如此压榨下游，它们的现金流还是不好，它们依旧存在大量的应收款和存货，它们并购产生了大额商誉，但是并没有换来想象中的业绩改善。

在一些连锁药店身上，我好像看到了房地产某个环节的影子。

产业链的下游强势占用上游的资金，房企拖欠建材供应商和施工单位的款，施工单位拖欠包工头的款，包工头拖欠农民工的款。

最坏的情况是房企拖款也是被逼无奈，因为它也没钱了；于是产业链上下游大家一起崩；再看下现在的连锁药店，它们押款是因为它们有钱不付吗？

不，其实它们账上也没钱。

行业不同，但是加杠杆这一条，大家都学得很溜；难的是在行业寒冬到来之前做到全身而退。