海闻社观察 把IPO跑成马拉松。

【资料图】

菊乐这个名字，很多人可能都没听过，但四川人一定不陌生，作为成都本土乳业龙头，终于迎来了让全国认识的曙光。

6月24日，四川证监局官网上的一纸公告打破了沉寂，菊乐股份通过北交所上市辅导验收，正式获得IPO申报资格。这标志着这家7年内4次冲击深交所失败的区域乳企，在第五次冲锋中拿到了关键入场券。

菊乐的资本之路，说跌宕是真跌宕。

早在2017年12月，菊乐股份就首度递交深交所中小板IPO申请，因材料不齐3个月后撤回。

2019年8月，公司二次闯关，却遭遇致命打击。当时菊乐眉山分公司的出纳挪用了9577.89万元资金并被曝光，证监会对公司出具警示函，上市更是不了了之。

2020年6月，菊乐第三次申报上市，结果这次，审计机构财务出错了，只得再度终止。

2022年7月，公司四战深交所主板，但排队21个月后仍然没有结果，随着IPO的收紧，上市的希望愈发渺茫，最终在去年6月主动撤回。

屡败屡战间，77岁的董事长童恩文始终未放弃上市执念。这位从制药厂工人逆袭的企业家，1966年进入成都化学制药厂，1985年创立菊乐集团，1996年跨界推出标志性产品“酸乐奶”。近30年深耕，将一家地方乳企带到年营收16.41亿元的规模，却始终难圆上市梦。

痛定思痛后，菊乐还是放弃了深交所的上市，选择了传统企业在近两年有成功案例的北交所冲击IPO。

第四次IPO终止仅3个月后，菊乐股份火速在新三板挂牌，并启动北交所上市辅导。仅用9个月完成3期辅导，效率远超常规周期。

目前，公司在新三板挂牌尚不足12个月，还不符合北交所上市的要求，但菊乐距离上市从未如此接近过。

在成都街头，印着奶牛图案的粉红色“酸乐奶”纸盒是几代人的共同记忆。

当时，乳酸饮料基本都是面向儿童销售的，菊乐则通过差异化思路，认为大人也可以喝乳饮料，才推出了后来的酸乐奶产品，成为成都全年龄段消费者的共同记忆。

尼尔森数据显示，这款拳头产品在成都市场份额高达54.6%，四川市场占20.7%，本土基本盘还是相当稳固的。

据公告，2023年-2024年，公司经审计归属于挂牌公司股东净利润分别实现约1.87亿元、2.27亿元，加权平均净资产收益率分别为22.16%和21.78%，已符合在北交所上市的财务条件。

但光鲜的数据下，菊乐面临的挑战显然不小。

2023年，四川市场依然贡献公司高达76.81%营收，虽较2020年的91.53%有所下降，但东北三省的8.36%占比主要靠的是收购惠丰乳品拓展达成的，菊乐品牌未能有效植入。

菊乐的全国化扩张可以说是相当不顺利的，即使在毗邻的重庆市场，公司的渠道建设也受挫明显，没有了成都本地那样的国民记忆度，菊乐没有展现出丝毫竞争力。

而且，由于乳业近几年的持续低迷，竞争高度白热化带来的马太效应导致伊利蒙牛等巨头愈发关注区域市场，挤压的都是菊乐这样的本土乳企的生存空间。

菊乐想要求生存，就要找到新的需求，但求变首先就要钱，要钱就得上市。

选择北交所，是菊乐在权衡利弊后的现实抉择。财务数据显示其2023-2024年扣非净利润达1.87亿、2.27亿元，加权平均净资产收益率22.16%、21.78%，远超北交所盈利要求。相较于主板对大盘蓝筹的定位，北交所更看重专精特新属性，对区域型企业包容性更强。

针对北交所对创新性指标的重视，公司已通过牦牛乳品及产业链的创新，增强了自身在乳制品市场的竞争力。去年，已把牦牛奶作为未来20年发展的重点产品。当年5月，一口气注册四川圣舟牦牛等3家子公司，有望将牦牛奶培育成第二曲线。

但合规成本也在攀升。虽然此前被挪用的资金已经被全部追回，但内控问题真的完全解决了吗？也不好说。2022年，眉山分公司仍因安全生产问题被罚2.5万元；

菊乐的省外渠道能力、品类创新能力、资本获取能力依然受限。在巨头渠道下沉、低温奶全国化的今天，区域乳企要么做精本地市场，要么转型代工，盲目全国化等于自杀。

在行业周期下行的当下，全国化是幻影，贸然转型又何尝不是？规模通吃的时代已经被巨头们所定义，如何在夹缝中长成自己的形状，才是菊乐这样的区域乳企最需要关注的。