2022年，通策医疗交出了自重组上市以来最差的一份年报成绩单。全年实现营业收入27.19亿，同比下降2.23%；净利润5.48亿，同比下降21.99%；扣非净利润5.25亿，同比下降21.73%，史无前例的出现了负增长。故而，也算是为股价的惨不忍睹作出了最直接的解释。

(资料图片仅供参考)

我们知道通策所处的牙科是一条高景气赛道，受经济周期的影响较小，那么为什么公司近期的经营表现会如此糟糕呢。为了寻求答案，我仔细翻了翻年报，大概可以了解到以下几点：

1、受疫情管控的客观因素干扰，全年限流、停诊事件频发。从下图可以很明显的看到，上半年上海疫情爆发后，对周边区域的影响非常大，公司3、4月份门诊人次增速出现了显著下滑；同样到了四季度，这一迹象也十分明显，年底管控放开全面普阳之后，干脆直接坠落至谷底。在这种不可抗拒力的作用下，收入同比下滑也就势所难免了。

2、按照公司的说法，尽管外部环境不佳，但为了更加长远的未来扩张计划，通策依然处于人员扩张期，报告期内继续执行储备人才战略，以至于人力成本支出攀升，全年新增加人力成本1亿余元，压缩了当期利润。

3、逆势扩张的蒲公英分院仍在循序推进，新开业医院租金及物业费用增加850万元，装修摊销、设备折旧增加1200万元，直接影响当期利润2050万元。

4、公司新建医院的物业以长期经营租赁为主，执行新租赁准则会确认整个租赁期的使用权资产、租赁负债，按照剩余租赁付款额计提租赁负债财务费用，2022 年计入损益的租赁负债利息费用4250万，也对当前利润作了一定的减法。

上述理由，总体而言算是说得过去，简单的讲就是受疫情管控影响，整体经营状况收入低迷，再叠加一些客观的惯性支出因素，公司的业绩遭遇到前所未有的下滑。

如果说年报业绩不佳，早就是一张明牌的话，一季度的不理想就多少有些出乎大家的意料了。一季报数据显示，2023年1-3月份，通策医疗实现营业收入6.75亿、净利润1.69亿、扣非净利润1.64亿，分别同比增长3.04%、1.49%、0.42%，继续显得异常疲软，这到底是咋了，不是说好了管控已经结束了吗。

不过看一下一季报的有关注释，一切倒也释然了。首先，1月份情况比较特殊，上一年底管控放开普阳之后，1月份恰好赶上了一个尾巴，至少月初还未进入正常营业状态，后半截又遇到春节比往年提前，所以月收入反而相对于去年同期下降了31.8%；其后2 月份终于开始恢复正常经营，单月营收同比增长32.3%，算是迎来了久违的复苏；但是到了3月份，受种植牙集采政策的影响，患者的观望情绪立马上升，单月营收又再次陷入低迷，仅同比增长5.6%。

显然，上述情况多为短期因素，谈不上太严重的问题。个人认为疫情的影响肯定是会持续消退的，公司的经营终究将回归正常。至于种植牙采集的问题，其实从长远看影响也不大，因为种植牙的费用包括种植体耗材、牙冠耗材和医疗服务费用三个部分，集采针对的只是其中的种植体耗材，后面两项并没有包含进去，相反集采如果引发爆量，或许还能给后两项带来加持效应。同时，进入集采的种植体都是市面上普通大众用得起的种植体品牌，假如你经济承受能力强、对牙健康有更高的要求，愿意选择更高端的产品，实际上也不是集采可以限制的。

既然如此，是不是意味着通策就没有任何顾虑了呢，这倒也不是。通策最大的问题其实不是质地本身，而是价格，虽然跌了这么多，认真一看还有接近66倍的PE。尽管许多人觉得贵有贵的道理，牙科是黄金赛道，国内市场还有着极为广阔的扩张空间，愿意为高成长支付高溢价；但是我们也要看到通策和爱尔有一点很大区别，那就是牙科天生就具有手工业属性，很多私人诊所敢看牙却不敢看眼，以至于竞争密度更大。事实上，通策到目前为止都还只是一个区域性霸主，而不是全国性品牌，走出浙江一亩三分地，能与其抗衡的竞争对手不在少数，因此某种程度上溢价风险还是存在的。