董承非最新发声：市场高估通胀压力，消费面临四大挑战

加入私募后，董承非的观点更加鲜明。

(资料图)

1月9日晚上，睿郡资产举办线上交流会，公司合伙人、首席研究官、基金经理董承非分享了个人最新观察和思考，直播间里最终引来4.2万人观看。

董承非的报告从三个角度展开，分别是能源、消费和资产配置思路。对于能源，他认为传统能源高价难以为继，市场高估了通胀压力，而消费面临四大挑战，能否继续躺赢值得思考，在资产配置上，“再平衡”将是2023年的关键词。

供给端：市场低估了广义能源的投资

董承非说，能源是2022年投资的关键词，俄乌战争导致能源价格飙涨。回顾A股，煤炭板块也是所有行业中唯一大幅正收益的板块，行业利润增速也是名列前茅。很多人把此轮能源涨价和上世纪70年代类比。比如，都有地缘冲突，能源价格的飙涨都带来了通胀的压力。所以，目前市场上有这种一种观点：大宗商品和能源的超级周期到来。

持有此观点的论据是：过去的10多年，资本集中在互联网投资，对于大宗商品、传统能源的投资严重不足。叠加传统能源迟早会退出历史舞台的共识，即使是价格上涨后，煤炭和石油行业的资本开支也没有明显上行。所以由于供给受限，很多人对大宗商品价格很乐观。

“但市场过于把关注点放在传统能源的供给增速上，而似乎忽略了广义能源投资的大幅增加。新旧能源的供给端可能存在低估。”董承非说道。

董承非认为，“市场在讨论供给时，仅局限在传统能源的投资，低估了广义能源的投资。事实上，过去几年，光伏、风电的投资如火如荼，汇总来看，广义能源投资依然处在历史高位。”

据其介绍，如果仅仅把供给的关注点局限于煤炭、石油行业的投资，自然会得出投资不足的结论，但这实际上是低估了广义的能源投资。这两年A股市场对于光伏、风电、电池领域的投资如火如荼，如果把广义的新能源投资算上，加上这两三千亿美金的新能源投资，可以发现广义的能源投资基本上是处于历史上比较高的位置。

需求端：新能源革命刚刚开始

董承非以中国的动力煤市场为例，从需求端分析为何不看好传统能源价格继续走高。他说，动力煤的需求端主要来自两方面，一是电力，占比六成；二是建材和化工，占25%左右。

董承非认为，电力对动力煤的需求负增长是趋势性的。全国用电量大概是8万亿度，每年4%-5%的增速，意味着有约3800亿度新增需求。而只要中国的风光年装机量超过150GW，就能满足每年新增的电力需求。随着光伏组件价格回落，他对每年装机量超过150GW很有信心。

董承非预计，2023年是中国火电需求见顶的元年，后面火电行业对煤炭的需求会持续负增长。这是由于技术进步推动的，是趋势性而非周期性的。

再看非电需求，建材和化工行业和房地产行业息息相关。中国房地产的在建存量非常大，直到2022年五六月份房地产累计施工面积才由正转负。董承非认为，2023年地产施工面积仍可能继续下滑，所以，建材和煤化工行业的产量大概率下滑，进而对动力煤的需求是下滑的。

“如果房地产下滑具有趋势性，以海外经济体为例，当地产面临大拐点时，建材的消耗数据是砍半的。因此，2023年，建材和化工对动力煤的需求大概率负增长。”

“传统能源价格可能会进入一个低迷期。新能源革命刚刚开始，其体量从量变到质变，开始挤压传统能源的市场份额。在需求不断收缩的情况下，传统能源的价格很难长时间维持高位。”董承非还表示，70年代长时间的通胀压力不会重现，市场高估了通胀压力。

消费面临四大挑战

在分析消费行业时，董承非坦言自己对于消费的思考并没有那么自信，只是提出一些粗略的想法和大家讨论。

“消费实际上已经躺赢全市场10多年。”董承非这样总结道。他表示，消费和周期风水的轮转发生在2011年，原因在于经济的较快增长以及房地产带来的财富效应的双轮驱动。消费里面最好的行业就是白酒，即使这些公司从经营能力和治理结构上没那么优秀，依然可以躺赢。白酒行业就像二战以后的产油国一样，躺赢全世界，茅台(600519)更是奠定在A股市场神一样的地位。

消费还会继续躺赢吗？董承非没有结论。不过，他提出了现阶段中国消费面临的四大挑战，一些宏观的慢变量正在悄然发生变化。

一是人口总量的挑战。“人多嘴多消费多”，但 2021年中国总人口仅仅增加了48万，几近于零增长。从吃穿住行中乳制品、白酒、乘用车、住房等几个代表行业来看，最近几年量的增速一路向下。如果人口不增长，中国吃穿住行的总量基本上已经饱和了。

二是老龄化。随着年龄增长，消费倾向和消费意愿会逐级降低。他指出，消费主力是在50岁-60岁之间的人群，60岁之后消费总金额就会下台阶，70岁后消费能力又下台阶。此外，老年人的消费喜好也会发生变化，消费意愿随着人口老龄化也会下降。

三是财富效应的消失。中国居民的大部分资产都配置在房地产上，中国房地产过去二三十年一直处在牛市过程中，高端白酒也是受益于这种财富效应，提价对消费没有任何压力。但在2022年，由于疫情等因素影响，消费者第一次捂紧钱袋，房地产给全社会居民带来的财富效应可能会发生较大转折，房地产价格调整对消费行业的影响不可小觑。

四是消费行业公司国际化问题。美国消费行业有很多大市值公司，这些公司都是全球化的。但中国消费品公司严重依赖于国内市场，国际市场的开拓几乎为零。对标国际大市值消费公司和国内制造业公司，这些公司的国际化之路还没有开启。

再平衡将是2023年资产配置的关键词

在演讲的最后部分，董承非分享了对2023年资产配置的思考，他没有给出具体的行业，只是在市场风格上，“再平衡”将是一个重要关键词。包括：上下游利润的再平衡、金融和实体利润的再平衡、港股和A股的再平衡。

首先是上下游利润的再平衡。董承非指出，由于俄乌冲突和疫情等外部因素的冲击，上下游盈利能力反向运行，并且差距在2022年不断扩大。但“皮之不存毛将焉附”，这种上下游发展的不平衡和不协调在历史上是比较少见的，下游盈利如果不改善，必然会拖累上游利润，喇叭口的持续扩大在其看来不可持续，上游利润向下游回补，会是2023年的一个大概率事件。

第二个是金融和实体利润的再平衡。董承非表示，实业受到疫情的影响要远大于金融行业，盈利能力上也有较大差距。同样的逻辑，金融的利润来自实体，后续政策对金融反哺实业是可以预期的。

第三个是港股和A股的再平衡。展望2023年，董承非认为港股表现将不输于A股，甚至比A股更为乐观。在他看来，约束港股市场的一些因素都在发生正向变化。这段时间港股反弹的幅度也非常可观，大环境的改善会带来港股和A股的再平衡，未来港股给投资者带来的整体投资体验改善。