无“深蹲”不“躁动”，节后会前窗口期泛电子赔率上升

地缘政治因素催化下，A股呈现显著Risk-off，俄乌冲突是“表”，长假前避险需求加剧是“里”，2010年以来多次出现春节前的避险效应，今年在美股波动加剧的情况下尤甚。此外，年初以来市场一直处于对政策力度与政策目标“错配”的“纠结”中，风险偏好本就偏弱。但思考上述两因素在节后的边际变化，年初至今的“深蹲”或为节后至会前的“躁动”蓄力，无“深蹲”也就无“躁动”：避险仓位的回补、政策力度加码或催化节后A股迎阶段性反弹。结构上，重申宽货币对应的泛电子逻辑更顺，重点关注云计算-光通信上游(计算机设备/通信设备)、智能车中游(汽零/消费电子/计算机软件)。

区分市场Risk-off的短期因素与长期因素

表观上地缘政治问题成为A股下跌催化剂，更深一层地，年初至今A股走势偏弱是短长因素共振的结果；短期因素：年前两周历来全A风险偏好均较为谨慎，长假前投资者倾向于落袋为安以规避海外市场不确定性，2010至2021期间全A在元旦-春节间上涨概率仅为42%，平均收益率为-1.1%，今年联储收紧流动性与军事冲突强化了避险需求；中长期因素：年初至今，市场持续处于稳增长政策力度与增长政策目标“不匹配”的“纠结”中——即我们在1月23日报告《宽松博弈三段式：拐点、幅度、有效性》中定义的三段式第一阶段后期，此“纠结”压制了市场风险偏好的上限。

节后至两会，A股阶段性窗口期打开

当我们把A股弱势的短长因素区分后，深蹲之下，节后至两会的弱“躁动”行情逻辑更加清晰：1)短期因素上，节后至两会市场风险偏好中枢大概率上移，2010至2021此阶段内全A上涨概率上升至73%，平均收益率上升至3.0%；联储加息与俄乌冲突本就不构成增量压制，前者已在市场一致预期范围内(今年3/6/9/12月联储加息四次本就是一致预期)，后者并不明显构成A股基本面或流动性的负面冲击，节前“深蹲”事实上为节后“躁动”蓄力。2)中长期因素上， A股从政策底到估值底期间，往往表现为三大阶段五小阶段，当前对政策力度的担忧或随政策力度扩大而表现为行情修复。

四“宽”逻辑对比，宽货币对应的泛电子赔率更高

当前宽货币/宽信用/宽能耗/宽防疫政策博弈并存，对比上述逻辑，宽货币对应的泛电子赔率更高。1)节奏：宽货币与宽信用是Q1底色，宽能耗与宽防疫节点在Q2之后；2)力度：Q1剩余政策空间主体在宽货币；3)筹码：宽货币/泛电子(TMT排除半导体，增加汽车电子)与宽信用/泛地产筹码拥挤度明显小于宽能耗/泛电力(新能源)与宽防疫/泛消费(必选+出行消费)，泛电子主要行业偏股型基金超配比例分位数均位于60%以下——计算机软件(5%)、计算机设备(10%)、汽零(15%)、通信设备(25%)、消费电子(55%)；4)景气：4Q21-1Q22景气逆势爬坡品种集中在宽货币/泛电子。

配置建议：重申泛电子配置机遇

当前至春节前，短期避险需求与中期政策“纠结”仍存，市场震荡企稳概率大，节后至两会窗口期，短期避险压制力解除、中长期政策力度有望加码，A股有望迎来“深蹲”后阶段性反弹，即进入政策底至估值底区间内第二阶段上半段(政策力度加大、行情修复)。四条政策博弈主线中，宽货币对应的泛电子向下有“底”(筹码拥挤度低)、向上有“力”(计算机/通信等景气逆势爬坡)，赔率更佳。泛电子中重申重点关注云计算-光通信上游、智能车中游，上述两者催化剂明确，即“十四五”数字经济产业规划、智能车L3级别车型产品周期启动+4月华为发布会/苹果发布会/北京车展。

风险提示：疫苗对病毒新变种有效性存疑；国内货币政策宽松程度不及预期。