《投资者网》引力 | 张静懿

2026年1月，北京三元食品股份有限公司（600429.SH）发布2025年度业绩预告，预计归母净利润亏损1.78亿元至3.56亿元，相较2024年同期盈利5481万元，业绩出现“由盈转亏”。

此番预亏迅速引发市场关注。但细读公告可知，业绩“变脸”的核心原因并非主营业务恶化，而是源于一项重大的非经常性损益：公司对其参股的法国HCo（HCo France S.A.S.）长期股权投资计提了4.96亿元至6.16亿元的减值准备。若剔除该因素影响，三元股份2025年主营业务预计实现的归母净利润约为2.60亿元至3.18亿元，同比增幅高达374%至480%。

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这构成了一个“冰与火”交织的复杂图景：一方面，公司借商誉减值出清历史投资包袱，主业盈利呈现强劲反弹；另一方面，公司仍面临连续三年营收下滑、华北“大本营”份额松动、经销商网络大幅收缩等现实困境，转型之路充满不确定性。

从牛奶总站到区域龙头：三元的历史积淀与战略局限

三元股份的根基可追溯至1956年成立的“北京市牛奶总站”，是新中国最早建立的乳品供应体系之一。这一出身赋予其在北京乃至华北地区深厚的消费者信任和“老字号”情感基础。1997年3月，北京三元食品有限公司正式注册成立，标志着其从国营单位向现代企业转型；2003年9月登陆上交所（600429.SH），成为国内较早实现资本化的乳企。

作为北京首农食品集团有限公司控股的国有背景企业，三元在奶源保障、政策支持和供应链稳定性方面具备天然优势。其产品矩阵覆盖液态奶、奶粉、奶酪、冰淇淋等多个品类，旗下拥有“三元”“极致”“爱力优”“八喜”等品牌，其中“八喜”长期占据高端冰淇淋市场，“极致”A2β-酪蛋白鲜奶则代表其高端化战略方向。

然而，三元的全国化步伐始终缓慢。与伊利（600887.SH）、蒙牛（2319.HK）通过资本并购与渠道下沉快速扩张不同，三元长期聚焦京津冀，外延尝试如收购河北三鹿资产、控股太子奶等，均未形成有效协同。近年来，公司开始剥离非核心资产——2025年底拟转让北京三元德宏房地产10%股权，进一步释放“聚焦主业”的信号。这种“收缩—聚焦”策略，既是主动调整，也是被动应对。

财务真相：亏损是表象，盈利是内核

2025年，三元股份的财务表现呈现显著结构性分化。全年预计营收约63.5亿元，延续2022年以来的下滑趋势（2022–2024年营收分别为为79.51亿、78.41亿、70.12亿元）。但利润端却出现戏剧性反转：前三季度归母净利润达2.36亿元，同比增长124.84%；扣非净利润2.23亿元，同比大增206.82%。

这一改善并非来自收入扩张，而是源于内部提质增效：优化产品结构，提升高毛利低温鲜奶与功能性酸奶占比；严控销售费用，减少低效促销；强化供应链管理，降低损耗。尤其值得注意的是，其核心乳制品业务已实现正向现金流和盈利。

真正导致全年预亏的，是海外投资的一次性冲击。公司对法国HCo的长期股权投资因经营不善计提大额减值，直接拖累合并报表。该减值属于非现金、非经常性项目，不影响日常运营。换言之，三元的核心乳业在2025年实际上实现了强劲的盈利修复。

但风险亦不容忽视。数据显示，2022–2024年，公司投资收益占净利润比重均超200%，2024年高达479%，主要来自联营企业北京麦当劳的贡献。这种“靠投资吃饭”的模式虽短期支撑利润，却掩盖了主业增长乏力的隐忧。2025年前三季度，液态奶收入29.17亿元，同比下滑13.16%；冰淇淋及其他业务收入10.98亿元，下滑14.29%。仅固态奶（主要是奶粉）微增。这表明，即便盈利能力改善，收入端仍未见起色，市场竞争力面临严峻考验。

大本营失守？区域龙头的突围困局与未来预期

三元的困境，本质上是中国区域乳企在行业集中度提升背景下的缩影。据凯度数据，截至2025年末，三元液态奶在北京市场占有率仍居第一，低温鲜奶份额超50%。然而，这一“护城河”正被侵蚀。2025年前三季度，三元北京地区营收同比下滑14.6%，经销商数量净减少约32.62%，渠道收入下降约26.11%。

背后是伊利、蒙牛等全国性巨头加速渠道下沉。在低温鲜奶这一三元传统优势领域，光明（600597.SH）、新希望（000876.SZ）及新兴品牌如认养一头牛、简爱等，通过DTC模式和社交营销抢夺年轻客群，使“家门口”的竞争异常激烈。

更严峻的是，消费端整体疲软。2025年，国内生鲜乳价格持续低位运行，奶业面临“供给过剩、需求不足”的双重压力。在此背景下，区域乳企普遍承压，而三元又受限于全国化能力不足，难以通过异地扩张对冲本地市场流失。

不过，市场对其仍有期待。公司在功能性乳品领域显示出较强的研发转化能力。例如，其推出的“益糖平”酸奶针对特定健康需求；而“爱力优”婴幼儿配方奶粉则是依托“国家母婴乳品健康工程技术研究中心”，基于对中国母乳中1000多种功能成分的研究而开发，旨在更贴近中国母乳特征。

展望未来，三元股份能否真正走出困境，取决于三个关键变量：一是能否止住营收下滑趋势，通过爆款新品或渠道重构重获增长动能；二是如何平衡成本控制与研发投入，避免创新后劲不足；三是加强对外投资风控，防止类似HCo事件再度冲击财报。若能在这三方面取得突破，这家拥有近70年历史的老牌乳企，或有望在结构性调整中重拾高质量发展路径。（思维财经出品）■