最近湖南顶立科技股份有限公司(以下简称：顶立科技)公布了2025年前三季度业绩，2025年1月1日-2025年9月30日，公司实现营业收入4.22亿元，同比下滑，盈利8834.56万元，同比有所增长，公司所属行业专用设备。

顶立科技的主营业务是复合材料、高性能陶瓷材料、精密零部件制造等特种热工装备的研发、生产和服务。公司的主要产品是特种热工装备。

最近湖南顶立科技股份有限公司(以下简称：顶立科技)公布了2025年前三季度业绩，2025年1月1日-2025年9月30日，公司实现营业收入4.22亿元，同比下滑，盈利8834.56万元，同比有所增长，公司所属行业专用设备。

(相关资料图)

顶立科技的主营业务是复合材料、高性能陶瓷材料、精密零部件制造等特种热工装备的研发、生产和服务。公司的主要产品是特种热工装备。

为了冲刺北交所IPO，顶立科技在监管问询压力下，今年将募资规模从7.04亿元大幅削减至3.82亿元，降幅近半。这一调整不仅暴露出公司此前融资估值过高、业绩增长失速的困境，更引发市场对其“估值倒挂”的担忧——此前多轮增资价格已接近甚至高于当前推算的发行底价。

与此同时，公司研发费用率持续低于同行，被质疑为满足上市财务要求而“削足适履”。从高调募资到大幅缩水，顶立科技的IPO之路折射出注册制下监管对融资合理性的严格审视。

削减募投项目为IPO铺路，PE机构恐怕会浮亏

2024年12月，顶立科技向北交所递交上市申请时，原本计划募集资金7.04亿元。然而，在监管问询的压力下，公司于2025年5月26日召开董事会，将募资规模大幅调整为3.82亿元，降幅高达45.64%

顶立科技最初的募资计划包含四个项目：智能热工装备研发及数字化生产基地建设项目(5.62亿元)、金属基3D打印制品及热工装备核心零部件扩产建设项目(6452.98万元)、研发检测中心建设项目(3396.04万元)以及补充流动资金(4300万元)

这一计划迅速引来了监管机构的质疑。北交所关注到，截至2024年末，顶立科技账面有6.01亿元现金，且无短期借款，偿债指标较为健康。监管机构要求公司说明补充流动资金的必要性。

面对问询，顶立科技辩称公司以每年营收同比增长30%的幅度来测算，存在流动资金缺口。这一解释显得苍白无力，因为公司2024年营业收入仅同比增长1.6%，与30%的预测相去甚远。

最终在监管压力下，顶立科技对募投项目进行了大幅调整：4300万元“补充流动资金”项目被彻底移除、6452.98万元的“金属基3D打印制品扩产建设项目”被取消，3396.04万元的“研发检测中心建设项目”被砍掉，仅保留的核心项目募集资金也遭削减。最终计划募资总额从最初的7.04亿元降至3.82亿元。

根据北交所的条件，发行后公司总股本不超过4亿股，公众持股比例不得低于公司股本总额的25%，依照顶立的原计划募集70358.91万元资金，对应不少于1329.76万股的发行数量计算，理论上公司寻求的发行底价为53元/股。

如今募集金额为3.82亿元，由此推算发行底价为29元/股，而2025年9月底顶立科技的每股净资产已经达到28.5元/股了。

问题是2021年7月顶立科技的增资，戴煜、国家产业投资基金、顶立汇德等9个增资方，增资价格已达到 27.99 元/元注册资本了。

2022年7月，国仪二号、中安海通、东方鑫业、高新创投、五矿高创、北京高新、陈才认购 263.0312 万元顶立科技新增注册资本，增资价格更是达到 40.26 元/元注册资本

由此来看，顶立科技恐怕面临IPO后“估值倒挂”，究其原因是从高速增长到骤然失速的业绩轨迹，迫使公司在IPO时大幅下调融资预期，暴露了前期融资估值过高的泡沫。

或为满足ROE要求，研发费用率“削足适履”

顶立科技对热工装备行业极为看好，在材料里提到热工装备产品终端领域市场容量大，可为其提供广阔的发展空间。现实也的确如此，近年来热工装备行业下游需求旺盛，相关上市公司北方华创、铂力特和晶升股份也不断加大研发费用投入，以满足下游多样化的市场需求。

除了金财互联的研发费用和研发费用率下降，2022-2024年，北方华创的研发费用率保持在12%左右，研发费用分别为18.45亿元、24.75亿元和36.7亿元，铂力特的研发费用率为16%，研发费用分别为1.63亿元、1.83亿元和2.11亿元；晶升股份的研发费用率节节攀升，2022年为9.35%，2025年前三季度达到16%，2024年研发费用比2022年多一倍。同行业可比公司研发费用率均值分别为13.44%、11.43%、11.93%。

相比之下，2022-2024年三年之间，顶立科技投入的研发费用分别为3905.90万元、4291.91万元、3908.34万元，研发费用率分别为8.55%、6.67%、5.98%，今年前三季度为6.62%，营业收入连年增长，研发费用率却呈现出连年下降的特点。

顶立科技为何会再市场发展的大潮当中，研发力度“矮人一截”呢？是因为研发的项目少，还是因为缺钱？

似乎结果都不是。

2023年顶立科技加大了研发投入，增加了19个研发人员，当年研发费用比2022年还增加了300万元，2024年研发人员又比上年增加了3人，研发项目也没有比上年减少。

并且，2023 年 7 月 5 日，顶立科技还召开 2023 年第一次临时股东大会，按公司股东的持股比例，派发现金股利 3000万元。

耐人寻味的是，2025年4月，顶立科技还以以30%年营收增长率测算2025-2027年流动资金缺口4239万元至1.18亿元。

然而顶立科技最新的财报显示，今年前三季度营收为4.32亿元，不足4月份回复函里的预测值8.49亿元的一半，研发费用也只有2858万元，不足去年全年的75%。

综合以上信息来看，顶立科技似乎在有意控制研发费用投入，目的则是提升净利润，以满足北交所对IPO企业加权平均净资产收益率8%的最低要求，从而提高与头部竞争对手的可比性。

2022-2024年北方华创的的加权平均净资产收益率从12%攀升到20%以上，而顶立科技则是9.17%、14.45%和11.59%。

从顶立科技对研发的解释来看，研发费用的确也存在调节的可能性。

顶立科技在2022年和2023年员工人数增长较多，变动比例较大，2024年变动比例较少。

根据研发费用构成数据，2024年研发费用的职工薪酬是1996万元，2023年为2285万元，2022年为1557万元，对比研发人员变动的明细可以判断：要么是2024年资深高薪研发人员辞职较多，要么是2024年初辞职了一批研发人员后，过了几个月才招聘新人补充。否则难以解释2024年底比年初只减少2人，但年职工薪酬却相差290万元。

根据顶立科技对研发人员认定标准，必须满足三项：一是属于技术岗位且学历在大专以上，二是研发工时占比超过50%且年底在职人员，三是在职时间超过183天。

顶立科技作为楚江新材积极扶持上市的子公司，楚江新材研发人员超过1000人，年研发费用也超过10亿元，楚江新材早在2018年就提到公司已经形成了创新高效的研发体系，按理说，顶立科技同样早已拥有完备的研发管理系统。

然而，对于监管机构对顶立科技研发费用核算准确性和变动合理性的疑问，顶立科技却表示，一直以手工填报方式统计研发工时，直到2024年5月才启用研发工时电子管理系统。

由于在辅导期且目标为IPO，顶立科技的研发工时填报是否存在弄虚作假，依据研发工时占比认定研发人员是否准确，就存在较大的疑问了。