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10月22日，保利发展三季度财报揭晓，成为首家披露业绩的上市房企。这份成绩单不仅打破了市场对“央企抗风险能力强”的固有认知，更暴露出行业寒冬下头部房企的生存困境——第三季度净亏损7.82亿元，去年同期盈利3.93亿元；前三季度虽以2017亿元签约金额稳居销售榜首，但归母净利润同比暴跌75%至19.29亿元，毛利率从巅峰期的30%以上骤降至10%左右。在“以价换量”成为行业常态的背景下，这家手握充足资金、融资渠道畅通的央企，正面临利润空间压缩、管理能力承压、存量项目减值等多重挑战，折射出整个房地产行业在深度调整期的集体阵痛与转型挣扎。利润坍塌背后：扩张策略与市场寒冬的双重挤压保利发展三季度营收568.65亿元，同比增长30.65%，但利润总额亏损约6000万元，归母净利润亏损接近8亿元，这种“增收不增利”的悖论引发市场高度关注。公司官方解释称，第三季度不并表项目结转亏损10亿元是主因，而并表项目仅贡献约2亿元净利润，基本维持盈亏平衡。但更值得深究的是少数股东损益的异常变化——在公司整体亏损的情况下，少数股东单季仍获得7.30亿元收益，前三季度少数股东损益同比增长3.56%至45.87亿元，占净利润比重高达70.41%。这种“少数股东盈利、上市公司亏损”的倒挂现象，揭示出合作开发模式下利益分配的复杂性，也折射出保利在项目选择与风险控制上的潜在漏洞。毛利率的持续下行更直观印证了盈利能力的恶化。前三季度毛利率约13.37%，同比降低2.55个百分点，第三季度更是降至10%左右。这一数字与几年前30%以上的峰值形成鲜明对比，利润空间被大幅压缩的根源在于保利近年来的扩张策略。2022年至2024年，保利拿地支出接近4000亿元，总货值约7350亿元，规模稳居行业第一。今年上半年又拿下26个新项目，总地价509亿元，同比暴增304%。在行业下行期逆势扩张，本意是保住市场份额和行业地位，但高昂的拿地成本叠加市场需求疲软，导致新项目去化周期拉长，利润自然受到影响。以上海为例，多个高端项目因质量减配、延期交付引发业主维权，广州豪宅项目海珠天珺更被投诉虚增套内面积超2000平方米，经核查确认是将候梯厅错误计入套内面积。这些质量问题在过去较为少见，反映出快速扩张下管理能力的滞后，也暴露出保利在项目质量管理上的疏漏。更深层次的问题在于，保利在三四线城市的存量项目正面临严峻挑战。截至今年6月末，公司在三四线城市的未售土储约2000万平方米，主要分布在珠三角和长三角城市群，其中近60%尚未开工。在供需关系改变的背景下，这些存量项目不仅占用大量资金，还面临减值风险。到2024年末，公司计提的存货跌价准备余额已达79.26亿元。新开工面积同比减少40.19%的数据，更直观反映出公司“去库存优先”的战略调整。如何在存量项目去化与新项目开发之间找到平衡，成为保利管理层必须直面的难题。高回款率与低融资成本的双刃剑效应尽管利润端承压，但保利在现金流管理上仍展现出一定韧性。前三季度销售回笼1941亿元，回笼率高达96%，这一数字在行业内属于较高水平。截至三季度末，账面货币资金1226.46亿元，短期债务746.37亿元，资金基本够用。经营活动现金流净额69.77亿元，同比增长143.66%，但比上半年减少90多亿元，主要原因是三季度支付其他与经营活动有关的现金增加了102亿元。这种现金流的波动，反映出保利在资金调度上的精细管理，也暴露出在行业寒冬下资金使用的谨慎性。融资渠道的畅通是保利的另一大优势。今年5月，公司完成85亿元现金类定向可转债发行，综合成本仅2.32%；6月获准注册50亿元超短期融资券；8月再次注册100亿元中期票据；9月又发布融资预案，拟公开发行最多150亿元公司债。2024年末公司综合融资成本降至3.1%，在行业内处于较低水平。这种低成本的融资能力，为保利在行业寒冬中提供了重要的财务缓冲，但也暗藏风险——土地储备越多，资金占用越大，资产减值风险也越高。前三季度新增容积率面积290万平方米，总成本603亿元，全部位于38个核心城市，51%的投资金额集中在北上广一线城市的核心区域。这种“聚焦高能级城市”的投资策略，在市场上行期可能带来高回报，但在当前市场环境下，却可能因土地储备过多而加剧资金压力。保利管理层在回复投资者时坦言，行业仍处于深度调整期，虽然公司保持较大强度的增量投资，且新项目盈利能力较好，但存量项目较多，去库存和利润改善需要时间。这种“规模竞赛”与“效益提升”的平衡术，正是保利当前转型的关键。从恒大、碧桂园到万科，曾经的行业龙头相继遇到困难，保利能否避免重蹈覆辙，关键在于能否在规模扩张与效益提升之间找到精准的平衡点。目前来看，保利选择的策略是用高回款率维持流动性，用低融资成本降低财务压力，但这种策略的可持续性仍需市场检验。在销售端，保利前三季度签约金额2017.31亿元，签约面积1010.42万平方米，虽然销售额和销售面积均排行业第一，但签约面积同比下降25.13%，签约金额同比下降16.53%，面积降幅大于金额降幅，意味着公司提高了销售均价。数据进一步显示，均价同比提升约11.5%，主要得益于城市布局优化，投资重心向高能级城市倾斜。这种“提质增效”的策略，在市场下行期既保障了现金流，又提升了项目利润率，但也可能因价格提升而抑制部分需求，如何在价格与销量之间找到最优解，考验着保利的市场判断能力。更值得关注的是，保利在项目开发节奏上的调整。今年以来新开工面积同比减少40.19%，说明公司把重点放在去库存上。在供需关系改变的情况下，存量项目面临减值风险，而新项目的开发则更加谨慎。这种“存量去化为主、增量开发为辅”的策略，既是对市场现实的妥协，也是对未来发展的布局。但如何平衡短期去化压力与长期发展需求，仍是保利需要持续探索的课题。