作为承载“老成都记忆”的区域乳企，菊乐股份的上市之路堪称漫长。历经7年4次深交所IPO折戟，如今转战北交所的它，却在冲刺关键期陷入多重争议。从实际控制人骤然离世后的股权继承，到关联交易中“去优留劣”的蹊跷操作，再到多家“空壳”经销商集中注销，这家以“酸乐奶”闻名的企业，正站在上市梦想与经营隐忧的十字路口。

股权更迭背后的关联交易迷局

(资料图)

2025年9月，菊乐股份原实际控制人、董事长童恩文的离世，为公司上市进程增添了变数。按照遗嘱安排，其28岁的女儿TONG ZHU（童竹）继承73.35%股份，成为新实际控制人，而童竹的配偶GAO ZHAOHUI（高朝晖）则出任公司董事长、总经理（代理）。这一股权更迭，不仅让市场关注年轻控制人的经营能力，更将隐藏的关联交易问题推向台前。

童竹担任董事并持股35.08%的成都么么集选科技有限公司（下称“么么集选”），是菊乐股份的重要关联交易方。2019-2020年，菊乐股份向么么集选销售核心产品的平均单价，持续高于向红旗连锁、永辉超市等第三方连锁商超的售价。公司给出的解释是“第三方商超议价能力强”，但这一说法难以掩盖关联交易定价的合理性争议——为何关联方愿意支付更高价格采购，背后是否存在利润调节空间，至今未有明确答案。

更令人费解的是菊乐股份与第一大供应商甘肃前进现代农业发展集团有限公司（下称“前进集团”）的股权置换。2021年，菊乐股份以602万元收购前进集团子公司蜀汉牧业55%股权，还需额外承担7648万元出资义务；2022年，公司又用自身子公司德瑞牧业20%股权，置换前进集团持有的蜀汉牧业20%股权，同时支付约100万元差价。

关键数据显示，2021年蜀汉牧业净利润仅263万元，而同期德瑞牧业净利润高达2264万元，两者盈利能力相差近9倍。用盈利强的资产“倒贴”置换盈利弱的资产，这样的操作被中国企业资本联盟副理事长柏文喜直指“资产腾挪痕迹明显”。不仅如此，2019-2021年，菊乐股份向前进集团采购生鲜乳的单价分别为4.56元/公斤、4.79元/公斤、4.83元/公斤，长期高于其他供应商均价，三年关联采购金额累计超4.4亿元，占比维持在10%-16%，关联交易的公允性质疑从未消散。

经销商异常与业绩真实性拷问

菊乐股份的销售高度依赖经销商渠道，2022-2024年经销收入占比均超70%，且经销渠道毛利率（2024年40.4%）显著高于直销渠道（33.7%）。这一数据与行业常态相悖——通常食品企业直销渠道因减少中间环节，毛利率应高于经销渠道。这种异常现象，叠加行业下行期的业绩逆势增长，让市场对其业绩真实性产生怀疑。

2024年，国内乳制品行业整体承压，菊乐股份选取的9家同行业可比公司（包括伊利、蒙牛、光明等）多数业绩下滑，部分企业陷入“增收不增利”困境。但菊乐股份却实现营收增长5.1%、净利润增长18.4%，这样的“亮眼”成绩背后，是多家异常经销商的支撑。

2021-2022年，黄岛区创新优选商行、黄岛区亚恒凯商行等5家小微主体组成的销售组合，为菊乐股份贡献了超9000万元营收。但这些经销商普遍成立时间短、参保人数少，其中两家参保人数仅1人，且在2023年8月集中注销。无独有偶，北交所审核问询函也指出，菊乐股份部分经销商存在“仅个别年度有交易”“成立当年即合作”“由前员工设立”等问题。

“用参保人数极少的小微经销商做大额销售，之后集中注销，这种模式很容易滋生‘刷收入’‘虚增交易规模’的问题。”一位二级市场从业人士分析，叠加2024年公司预付账款同比激增128.39%，远超营业成本1.41%的增速，在主要供应商为关联方的背景下，是否存在通过预付款为关联方输送资金的可能，成为监管与投资者关注的焦点。

产能过剩与区域依赖的双重枷锁

即便抛开关联交易与经销商争议，菊乐股份的基本面也面临严峻挑战。此次北交所IPO，公司拟募资5.52亿元，较2023年12月计划的13.63亿元大幅缩水8.11亿元，原计划的奶牛养殖项目、12万吨乳品生产基地项目及补充流动资金计划均被砍掉，仅剩“温江乳品生产基地改扩建项目”作为重点，投资2.78亿元。

募资规模“腰斩”的背后，是公司持续承压的产能利用率。2022-2024年，菊乐股份产能利用率分别为85.29%、78.44%、84.49%，始终未达九成，产能闲置问题已然显现。而在行业层面，奶业产能过剩已成共识。2024年全国牛奶总产量4079万吨，同比下降2.8%，为2017年以来首次负增长；2020-2024年全国原料奶产量增长18.2%，液体乳产量仅增长5.6%，原料奶供需失衡导致部分乳企与奶农亏损。

在此背景下，菊乐股份的区域依赖症更显致命。公司近76%营收来自四川省内，省外市场拓展缓慢，产能难以高效利用。在四川本土，它不仅要面对新希望乳业等区域龙头的竞争，还要抵御伊利、蒙牛等全国性乳企渠道下沉的冲击。更关键的是，公司近六成营收依赖“酸乐奶”含乳饮料这一单一品类，产品结构单一，抗风险能力薄弱。

从市场份额来看，2020-2022年菊乐股份在乳制品行业的占有率仅为0.24%、0.30%、0.31%，在行业中处于尾部位置。如今计划扩产，若无法突破区域限制与品类依赖，新增产能恐将进一步拉低利用率，加剧经营压力。

从深交所到北交所，菊乐股份的8年上市路充满坎坷。如今，关联交易的公允性、经销商的异常操作、产能与区域的双重限制，如同三座大山横亘在其上市途中。北交所严把“入口关”的背景下，这家区域乳企能否破解困局，实现上市梦想，仍需时间检验。而对于投资者而言，剥开“老成都记忆”的情怀外衣，看清其经营基本面的真实成色，才是规避风险的关键。