《投资者网》引力丨张静懿

2025年7月，上海珈凯生物股份有限公司（以下简称：珈凯生物）收到了北交所首轮问询函。

问询函直指核心：为何在现有产能利用率不足五成的情况下，仍计划扩产？其连续三年超过63%的毛利率，为何显著高于多家可比公司？同时，供应商集中度高企、股权变动价格剧烈波动等问题也被逐一抛出。

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这家靠化妆品功效原料起家的企业，已从挂牌新三板的顺利过渡，步入更为严苛的实质审核阶段，但却暴露出了生长路上的诸多“矛盾点”。

珀莱雅、福瑞达之外的增长逻辑

珈凯生物的业绩曲线较为稳健。2022年至2024年营业收入为1.83亿元、2.18亿元和2.42亿元，呈现持续上升趋势。净利润则在2023年短暂下滑至4752万元后，于2024年回升至5694万元，恢复增长势头。

支撑这一业绩的核心，是其高度集中的主营业务——化妆品功效原料。报告期内，该业务收入占比均超过99%，主要产品包括悦肤宁、积雪草苷、β-葡聚糖等，广泛应用于护肤、面膜及洗护产品中。其下游客户名单不乏行业头部品牌：华熙生物、珀莱雅、山东福瑞达、水羊股份等均在其列。

具体来看，2024年第一季度，山东福瑞达以9.44%的销售占比成为珈凯生物第一大客户，林清轩、科丝美诗紧随其后。而在2022年与2023年，珀莱雅分别贡献了615.15万元和730.42万元的销售额，占当期营收约3.37%和3.36%。此外，持有珈凯生物3.663%股份的股东华熙朗亚，其关联方华熙生物同期销售占比也从1.97%上升至3.6%；另一股东水羊股份（持股1.52%）的销售占比则分别为3.9%和2.17%。

这种客户结构既体现了珈凯生物在产业链中的认可度，但前五大客户的集中采购行为也暗藏风险，意味着一旦主要客户调整供应链策略或自研原料能力提升，珈凯生物的订单稳定性或将受到冲击。尤其在当前化妆品行业整体增速放缓的背景下，品牌方对成本控制和供应链自主性的要求日益提高，原料商的议价空间正在被压缩。

更受关注的是“逆势增长”的合理性。北交所在问询函中明确指出，2024年同行业可比公司普遍面临业绩下滑压力——华熙生物因消费情绪疲软导致功能性护肤品增速放缓，科思股份受防晒品海外需求波动影响利润承压。在此背景下，珈凯生物却实现逆势增长，监管层要求其说明差异原因及是否存在未来波动风险。

供应链与股权的“待解疑问”

如果说客户结构关乎“需求端稳定”，那供应商集中度则直接影响“供给端安全”与成本控制能力。

数据显示，珈凯生物对前五大供应商的依赖度颇高：2022年为64.56%，2023年为62.65%，2024年第一季度为57.67%。其中，2024年第一大供应商兰州新伟荣化学科技有限公司的采购占比高达29.04%。公司解释称，集中采购有助于获得价格优惠、保障供应稳定。

然而，这一模式的风险同样清晰。若主要供应商出现产能受限、原材料涨价或合作关系变化，珈凯生物的生产节奏和成本结构将面临直接冲击。更令市场关注的是，多家主要供应商存在实缴资本为零或参保人数极少的情况。北交所已要求公司核查其与发行人、实控人之间是否存在关联关系或潜在利益安排。

供应链的疑点之外，珈凯生物的股权变动如同“过山车”，定价公允性也遭质疑。数据显示，2020年5月，公司注册资本由1000万元增至5000万元，增资价格仅为1元/股；同年10月又减资回1000万元。随后不足一年内，外部投资者入股价格从30元/股迅速攀升至98.62元/股。而到了2024年1月，又出现48.5元/股的“折价”增资。北交所要求公司说明历次股权变动的定价依据及公允性，并重点追问2022年8月前后两次股权转让价格差异较大的合理性。

此外，投入产出比的“反向逻辑”也成了问询焦点。2024年，公司植物提取物原料采购量为29.79吨，却产出绿色天然功效原料249.36吨。这意味着原材料经过加工后重量放大近八倍。要知道，植物提取行业的常规逻辑是“成品重量远低于投料重量”，毕竟加工过程中会有水分蒸发、溶剂回收等损耗，这种“反向放大”的情况并不常见。北交所已要求公司量化说明“采购量、耗用量与产量的匹配关系”，并对照行业惯例论证合理性，避免数据矛盾引发信任危机。

高增长预期能否兑现？

最引人注目的，莫过于珈凯生物在产能利用率不足的情况下仍执意扩产。

数据显示，2024年珈凯生物绿色天然功效原料的设计产能为500吨，实际产量仅为249.36吨，产能利用率不足50%。与此同时，公司机器设备成新率高达85%，表明现有生产设备仍处于高效运行周期，尚未到必须更新换代的阶段。

即便如此，珈凯生物仍计划通过IPO募集资金3.1亿元，用于“年产50吨功能性植物提取物项目”。新增产能虽仅占现有产能的十分之一，但考虑到当前产能已严重闲置，此举无疑加剧了市场对其产能消化能力的担忧。

北交所已在问询函中要求公司结合现有厂房、设备、人员与产量的匹配情况，说明募投项目新建厂房的合理性，并模拟测算建成后折旧摊销对利润的影响。这一追问切中要害——若新增产能无法及时释放，高额的固定资产折旧将直接侵蚀本已承压的净利润。

事实上，珈凯生物的销售费用率近年来持续攀升，2022年为15.72%，2023年升至16.84%，2024年第一季度进一步上升至20.5%，显示公司在市场拓展上的投入持续加大。与此同时，应收账款余额占营收比例维持在18%左右，若未来行业环境恶化或客户回款延迟，现金流压力将随之上升。

而珈凯生物最亮眼的“标签”——高毛利率，也面临监管拷问。报告期内，其综合毛利率连续三年保持在63%以上，显著高于可比公司平均水平。公司将其归因于技术附加值和产品差异化。但商业规律往往是“高毛利伴高风险”：一旦市场竞争加剧或核心技术被模仿，毛利率极易出现断崖式下滑。监管层已要求其分产品、分区域与同行进行详细对比，并提示结合期后采购、销售价格变动趋势、产品结构变动等，说明毛利率是否存在下滑风险。

珈凯生物的故事，是一个典型的“小而美”科技企业寻求资本助力的典型案例。它拥有不错的技术平台、稳定的头部客户群和看似可观的盈利能力。但在通往资本市场的最后一公里，监管的审视愈发严苛。它需要回答的，不仅是数字本身，更是数字背后的真实性、可持续性与合理性。（思维财经出品）■