美国股市上周经历黑色星期五后本周一再重挫，道指一度下跌逾1500点，抹去2018年以来的所有涨幅。得益于美联储宽松货币政策的支持，受惠于美国经济的持续复苏，美股近年持续上涨。若美股步入历史性拐点，现有国际市场环境和运行逻辑将会发生较大转变。

美股自2009年一季度见底回升，在至今的36个季度中，标普500指数上涨达28个季度，指数总体涨幅超过4倍。上月，标普500指数总体市盈率已达23倍，超过了2008年金融危机前的水平。无论从时间还是空间维度，美股都具备了回调的条件。而美债收益率的快速上行则是此次美股回调的导火索。美联储新年第一场FOMC会议，在渐进加息预期管理措辞中加入了“进一步”一词，暗示3月加息概率极大。在2日公布的非农就业数据中，不仅就业人数增加超预期，年化2.9%的薪资增速也让市场对美国今年通胀上行和加息提速有了更深刻的认识。美债收益率曲线急剧陡峭化，长期美债遭到了抛售。减税和财政支出扩张将令美国财赤今年大增，市场预计今年将发行逾万亿美元国债。在美联储这个美债最大融资方开启缩表并逐步退出市场的背景下，海外投资者不得不考虑到美债资产的估值安全。

目前市场存在几种截然相反观点：一种以美国政府为代表，认为美国经济基本面尚好，需求强劲，美股在短暂调整后会重启上行趋势;另一种观点认为本次美股毫无征兆的下跌情形类似1987年的股灾，后续还有较大调整空间;更为悲观者认为美股临近拐点，美股见顶“狼来了”的故事在讲了许久年之后或成为现实。

通过对历史经验的对比，能让我们看清目前美股的位置和可能承受的风险。据笔者的统计，美股在1985年后，在非熊市的环境下曾有过9次“闪崩”，其中有6次指数在一段时间后创出新高，有2次确认了长期拐点，还有一次改变了原先的上涨趋势。可见，美股在牛市中出现短期跳水后，长期拐头向下的概率不高。因此，当前美国经济回升向好的状态，并不确认美股将会形成长期趋势下行的拐点。

观察美股的历史，在经济回升向好的大环境下，短期内股市出现连续重挫之后一般需要一定的时间整理加固，然后再创出新高。短期内，美股一次性回调幅度基本都在10%以上。考虑到本轮美股调整幅度还未达到10%，在未来数日内或仍有一定下跌空间。指数止跌后，美股会进入一段时间的震荡整理期，时间段可能在三个月到一年之间。

还有两类情形会引发美股更深度下跌：1987年股灾式的短期深度回调;2000年之后的牛熊转换。对第一种现象，通过观察流动性的情况，笔者发现在1987年股灾时，美国银行间拆借利率曾出现过短期暴涨，当时的美国股市因大量抛售而出现了流动性问题。而目前短期Libor相对稳定，且10年美国国债收益率与3月美联储加息的预期概率正在回落，显示市场认为美联储会谨慎对待股市闪崩对美国经济的负面影响，以保证市场流动性。因此，只要市场不出现流动性问题，1987年股灾那样短期超过30%的回调很难重现。而对市场担心的长期趋势逆转，目前尚缺乏美国经济见顶回落的证据。即使美股在本月见到长期顶部，也需在短期下跌后企稳整理，等待经济数据进一步的负面消息后再作反应。据此，笔者判断美股空头在市场短期下跌约10%之后便会获利回吐，因市场缺乏持续做空的基本面证据。

美股下跌点燃了市场的避险情绪，利好美元、日元、黄金、债券等避险货币及资产，对大宗商品、权益、新兴市场货币等风险资产不利。短期内出脱风险资产，规避风险应是风险控制的稳健选择。在黄金和日元两个避险资产中，日元在美股“闪崩”半年后的表现强于黄金。目前市场上日元空头较多，若风险偏好转变，日元将会有所表现。

就中长期而言，大类资产涨跌总与宏观基本面的变化紧密联系在一起。在过去9次美股闪崩时，汇率表现缺乏规律。美元指数在闪崩6个月后涨跌不一，在新千年市场确认拐点的那几次闪崩中，美元指数表现得更为强势。而在上世纪80年代末期的几次闪崩中，因为美股迅速恢复创了新高，美元指数很快下跌。考虑到今年初美元跌幅巨大，美股大跌很可能会暂缓美元跌势。

美股暴跌后表现较为一致的是长期美债收益率，虽然美联储基准利率在股指“闪崩”后松紧不一，但长期美债在6个月内都出现了收益率下跌的情形，油价则大概率回落。据此判断，年初高企的通胀预期可能会有所修正。去年经历了巨幅调整的债市可能会中期迎来转机，中长期债券收益率将停止上行。通常，美国GDP增速在美股“闪崩”半年后会下行或走平，美股涨势暂歇对美国经济的负面影响不容忽视。但若GDP能维持现状，美股牛市趋势就难言逆转。

(作者系招商银行金融市场部首席外汇分析师)