水到渠成 退市制度不断完善

我国证券市场经过二十多年的发展，正在逐步走向规范和成熟。回顾我国退市机制运行情况，退市制度相关规定不断细化、日趋严格，并向注重公司持续经营能力的方向发展。早在1993年，我国第一部《公司法》就对上市公司基本退市情形做出了规定，并授权中国证监会行使对股票的暂停上市和终止上市的决定权。1998年颁布的《证券法》首次明确由证券交易所负责“办理股票、公司债券的暂停上市、恢复上市或者终止上市的事务”。至此，我国证券市场退市机制基本形成。

此后，沪深交易所先后建立了ST制度、PT制度，PT水仙(600625)、PT粤金曼(000588)分别成为沪深交易所第一家被终止上市的公司。2001年，证监会和沪深交易所根据市场情况，对退市制度进行了初步改革，取消PT制度，建立了退市后的股票转让制度和申请重新上市的安排，同时借鉴国际惯例，将恢复上市和终止上市的裁量权授予负责一线监管的交易所。这一时期退市的公司总数达到了37家。其中因触及退市指标而被强制退市的有34家(上交所14家，深交所20家)，而以吸收合并、私有化等主动方式退市的公司有3家(上交所1家，深交所2家)。

在前期改革经验的基础上，2012年，证监会启动退市制度全方位改革，当时沪深交易所发布的新版退市制度新增了营业收入等退市新指标，完善了退市标准。到2014年，证监会再度深化退市制度改革，发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，健全了自主退市制度，也建立了重大违法强制退市制度。

重大违法强制退市制度自2014年实施以来，在净化市场秩序、震慑违法行为等方面取得了积极成效。但其对于重大违法行为的实施标准和程序未予明确，在一定程度上加大了判断重大违法强制退市的难度，因此上市公司“钻漏洞”的现象也时有出现。

为净化市场风气、保护投资者合法权益，监管部门面对日新月异的市场环境，也在不断摸索和优化监管思路。其中，进一步优化退市制度这一契合市场发展需要的理念成为共识。

沪深交易所一直高度重视退市制度对资本市场健康稳定发展和资源优化配置的重要作用。以深交所为例，先行试点了针对中小板、创业板上市公司违反交易所自律监管规则被实施公开谴责的退市指标，通过强化退市监管，提升了监管工作的威慑力，提高了上市公司的质量，促进了投资者合法权益的保护。2017年，深交所依法对欣泰电气作出股票终止上市决定，并顺利实施先行赔付工作，欣泰电气成为首家因欺诈发行被强制退市的公司。这一实践得到市场各方的广泛关注，也为后续深化改革提供了有益借鉴。沪市的*ST博元则因重大违法于2016年被退市，是证券市场首家因重大违法被强制退市的公司。

“严格退市可以净化市场风气、消除害群之马的理念已经深入人心，随着市场对于‘肃清市场毒瘤企业’呼声越来越高，更加完善的退市制度早已蓄势待发。”一位深交所公司监管部门相关负责人指出，深交所一直在对退市制度进行“查漏补缺”，细化重大违法强制退市情形的实施标准和程序，“此次重大违法强制退市实施办法的发布，可谓水到渠成。”

祛腐排毒 市场生态料进一步净化

在业内人士看来，退市制度应该发挥其应有的正面惩戒作用和引导作用。这在《实施办法》中也有鲜明体现。

“《实施办法》明确的6种情形，既包括了首次公开发行、重组上市中的欺诈行为，也纳入了年度报告造假等信息披露重大违法行为。这意味着不管是IPO亦或借壳，只要涉及到欺诈发行，都将一退到底;而通过年报财务指标造假规避深交所终止上市的公司也将被坚决清出，确保A股上市公司质量。”深交所公司监管部门有关负责人表示，《实施办法》将从严执行，一方面严厉惩戒各种违法违规行为，另一方面积极引导上市公司严格遵守资本市场“游戏规则”。

制度在于执行，执行在于细节。深交所参与起草《实施办法》的有关人士告诉记者，在研究起草过程中，交易所对上市公司可能出现的各种重大违法行为进行了一一梳理，“全力争取不给上市公司留下任何一个漏洞，努力实现对上市公司可能出现的重大违法行为的全覆盖。”

以“僵而不退”的上市公司为例，长期以来，个别此类公司通过财务造假等方式，规避了财务类退市指标，长期滞留资本市场，不仅扰乱了信息披露秩序，还侵害了投资者利益。“对于此类公司，应当坚决予以清除，净化市场环境。”前述负责人表示，《实施办法》针对财务造假行为设置了追溯机制。今后，当上市公司年度报告被证监会行政处罚决定认定存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的事实，上市公司需对各项财务指标进行追溯调整，“若发现调整后有指标触及退市条件，就应终止上市。”

此外，《实施办法》还对“累犯”零容忍，上市公司五年内被证监会依据《证券法》第一百九十三条作出三次以上行政处罚的，也将被终止上市。《实施办法》还设置了“兜底”条款，赋予交易所根据上市公司违法行为的事实、性质、情节及社会影响等因素认定重大违法退市情形的权限。

“此次新规的一大亮点就是打破了部分上市公司期盼既往不咎的侥幸心理，同时加大了对‘屡教不改’公司的惩治力度，将对整个市场形成有力震慑，有助于塑造良好风气。”先驱资本董事长彭和平认为，随着《实施办法》的发布，一场覆盖整个资本市场的“祛腐排毒”行动将加速展开，A股生态有望进一步净化。

天风证券有关人士向记者表示，严格完善的退市制度是资本市场的基础性制度，有助于股市长期稳健健康发展，有助于优胜劣汰，优化存量资源配置，提升上市公司总体的质量，也有助于形成更加有效的定价体系，为投资者创造理性的市场环境。而从西方成熟市场的经验也可以看出，严厉的退市制度对股票市场不仅没有造成负面影响，反而有助于促进市场健康发展。以美国为例，近年来挂牌上市公司数量总体保持稳定，每年退市公司数量与IPO公司数量大致相近，纽约交易所和纳斯达克交易所每年都有数百家公司退市。美国这种大开大合的退市机制，不仅没有影响其股票市场的发展，反而通过优胜劣汰的机制优化了上市公司质量，使得其市场的长期发展更加健康稳定。

长江证券研究所人士强调，退市制度的完善将倒逼企业“脱虚向实、重视主业”，更好地促进金融市场服务实体经济的宗旨。

完善配套 相关制度有望陆续出台

退市制度的社会功能是投资者合法权益的保护，保护投资者合法权益是退市制度的出发点和落脚点。

“《实施办法》以证监会行政处罚决定和人民法院的生效判决为依据，上市公司在被立案调查、收到处分告知函等节点，应该充分揭示终止上市的风险，维护中小投资者的知情权。”上述深交所公司管理部有关负责人告诉记者，《实施办法》制定过程中，充分保护投资者合法权益是根本。

在业内人士看来，《实施办法》解决了退市过程中投资者保护的根本性问题，但细节问题仍需更加完善的配套制度来解决。

“作为市场的基础性制度，退市制度还需其他方面的配合制度共同作用，才能达到出清目的。”彭和平指出，在投资者保护方面，如投资者适当性管理、纠纷解决、司法救济等机制，都需要进一步完善。

事实上，监管部门已经在行动。以深交所为例，已开始积极探索欺诈发行先行赔付机制，先由具有过错责任的保荐机构对投资者损失进行赔偿，然后该保荐机构再对其他责任主体追偿的做法。此前，针对欣泰电气欺诈发行情况，保荐机构兴业证券成立专项基金以赔偿投资者损失。

记者了解到，在相关制度的优化方面，深交所还在探讨进一步完善投资者适当性管理、缩短现行30个交易日的退市整理期安排等。

同时，通过完善相关法律法规、提高上市重大违法成本，来打造健康有序的资本市场、保护投资者合法权益也已成为业内共识。全国人大代表、深交所总经理王建军日前在参加全国两会时表示，建议高法、高检推动刑法的修订，把欺诈发行的最高刑期提高到无期，同时相应提升罚金额度。

全国政协委员、交银施罗德基金公司副总经理谢卫建议，建立健全市场化、法制化、常态化的退市机制，通过修订证券法、公司法、刑法等法律，进一步加大对上市公司的违法行为整治力度。同时，在退市过程中加大对中小投资者利益的保护，推出与退市制度相配套的退市责任追究和赔偿机制，特别是建立集体诉讼制度，鼓励投资者维权赔偿。

“我们预计，退市制度的修订仅仅只是A股供给侧改革化解‘殭尸产能’的开始，未来管理层还将进一步出台相应的退市配套制度，如投资者诉讼、赔偿制度，进一步完善退市制度的可操作性，并最大程度保护中小投资者利益。”西南证券首席策略分析师朱斌认为。