17日，江南嘉捷的涨停“摩天楼”搭至第九层，又有人借势在各微信群吆喝中概股私募基金。此时，圈内人的心情是复杂的。

在中概股回归的丛林法则中，机构和散户按照“总包”、“分包”、“接盘侠”的层级依次排列，赢家是位于“食物链”顶端的极少数。

“360私有化的参与者是幸运儿。”某投资机构负责人说，多数资金卡在其他已经私有化但尚未登陆A股的中概股里。实在等不下去的就找下家转让，转不掉就找原始股东回购。如果遇到原始股东资金断流，只能成为“永久股东”或者血本无归。

资本丛林

奇虎360欲借壳江南嘉捷回归A股，让中概股这个快被人遗忘的投资概念重回大众视野。实际情况是，绝大多数曾经炙手可热的中概股股权，由于迟迟无法在A股变现，如今成了私募股权投资机构(PE)手中的鸡肋。能够参与奇虎360私有化回归A股的，仅是极少数幸运儿。

章浩(化名)是一家私募股权投资公司的投资经理。一提到中概股他就直摇头。“我手上就有一只私有化的中概股。现在看来，这家公司不可能在A股上市。按照合同，到2018年9月清算。如果那时公司仍未上市，我可以要求原始股东以年利率8%回购。如果原始股东没钱，只能选择展期。我现在急于找下家，但大家都知道他们上市无望，原始股东没钱，所以这部分股权根本脱不了手。”他一筹莫展。

章浩介绍，在私募股权投资的资本丛林，他是处于“食物链”中下端的小机构。根本没法拿到抢手的优质股权，没法赚大钱。他对自己在整个“食物链”中的地位相当清楚。

2015年鼎盛时期，有30多家海外上市的中概股启动私有化进程，希望回归A股上市。在这场资本盛宴中，券商往往是私有化项目的承销商，自然近水楼台先得月，处于食物链顶端。

券商一般不会直接参与中概股私有化分销，而是通过成立有限合伙公司来完成。例如奇虎360回归A股的机构资金中，华泰证券和红杉资本联手设立了华泰瑞联二期产业并购基金，投资目标就是计划回归A股的中概股和红筹股。而华泰证券旗下负责投行业务的华泰联合证券，正是此次奇虎360回归A股的主承销商。

章浩称，券商设立的并购基金相当于中概股私有化的一级分销商。保险等金融机构，因为有足够的资金，通常也会成为中概股回归过程中的一级分销商。此外，还包括与券商关系密切的上市公司。

“一级分销商只是有权利购买相应的股份，但可能缺乏足够的资金，所以就会自己作为有限合伙人(LP)，去募集资金作一般合伙人(GP)。而寻找到的GP可能也无法提供全部资金，那么下一步就会继续到市场上募资，成为二级分销商。如此递推，到后来已经分不清第几层级，反正能拿到热门股就好。”章浩说，例如奇虎360最终借壳上市时，股东数达到45个，其中33个是有限合伙企业。

一级分销商拿到的股份最多、最便宜，将来获利也最丰厚。越低的层级，拿到的股份价格越高，利润空间越小。

接盘侠

私有化的中概股股份在一级市场从总销商到分销商层层流转到章浩手里，利润空间已经所剩无几。

私募股权机构主要依靠收取2%的管理费维持日常运营。如果所投项目成功登陆A股，那么获利部分先按照每年8%(单利)的收益优先分配给LP。然后分配给GP，GP最多能分到收益的12%。超过20%收益的部分，80%分配给LP，20%分配给GP.

不过，一般中概股回归私募股权产品期限较长，很难等到最终上市变现，所以中途转让股份的情况较为普遍。“我们这类规模不足5亿元的小私募，缺乏人脉和资金优势，拿不到好货。”章浩说，“我手里的中概股股份就是接手另一家私募机构的。”

江南嘉捷公告显示，奇虎360借壳后有33个有限合伙企业股东。这些合伙企业绝大多数在2015年-2017年进行过合伙人变更，也就是股份转让，有些变更还不止一次。

而像章浩所在的这样的小型私募机构不可能将募集的资金全部投到一只中概股中，而是分散投资于多只，虽然分散了风险，但收益率也会下降。

借壳难

“我们公司还算是认真做事的，推介时说的是投资中概股，募集资金后就真的投了。有些机构的中概股投资产品募资之后挪作他用。”章浩透露。

一家美股上市公司的高管表示，他在参加公开活动时，总会有一些私募机构人士交换名片，打听公司是否有回归A股的打算。

由于目前市场上中概股回归的产品是通过私募机构发售，有些产品的可靠性存疑。如果投资者购买了此类产品，亏损的概率很大。

例如此前市场上曾有一款名为“基岩普方达价值回归二期”的私募产品，资金投向爱康国宾私有化。但是爱康国宾随后辟谣，称该公司没有发行过与爱康国宾私有化有关的私募产品。

中国证券报记者登陆“金斧子”网站，仍能找到一款成立于2015年11月的“天成鸿志中概股回归一期私募投资基金”，还能在线预约。但有消息称，该产品已经结束。

某外资投行人士分析，奇虎360借壳江南嘉捷只是个案，中概股回归的大门很难说全面打开。证监会明确表示“支持境外市场上市的优质中资企业回到境内市场进行并购重组”，明确所谓“优质中资企业”是指“符合国家战略方向、掌握核心技术、具有一定规模”的企业。“由此分析，符合‘优质企业’定义的中概股并不多，能够借的‘壳’非常有限，可以说是一事一议的特例。壳资源很难像过去那样有价值。”该人士指出。

另一家在1月就进行A股上市辅导，原定于4月上市的中概股至今未有进展。为该公司提供并购贷款的商业银行一位负责人透露，这家公司进行了新一轮融资，将银行的并购贷款还了一半。“但谁也不知道他们什么时候才能登陆A股。”