中国经济网编者按：近日，越秀金控收购广州证券的重组方案出炉。越秀金控拟62.64亿收购广州证券32.765%股权，交易完成后，越秀金控将实现全资控股，而广州证券成为继华创证券、江海证券之后，第三家曲线上市的券商。

根据公告，广州证券的估值从2014年的80.35亿元，增长至191.19亿元，两年内增长138%。形成对比的是，自2014年开始公司经营活动现金流成负数，2016年1-9月份现金流净额更是达到-101.03亿元。

但广州证券却进行了大比例的现金分红。仅在2016年上半年，广州证券对原第二大股东穗恒运A的现金分红就达到1.1亿元，因此这次重组受到了穗恒运A的中小股东反对，认为越秀金控的购买出价偏低。

不过越秀金控的方案也不被自家股民看好，复牌以来越秀金控股价一路走低，1月16日触及复牌后最低的13.08元，跌破了广州证券增资的定向增发价格13.16元/股。

广州证券两年估值增百亿 越秀金控股民不买单：买贵了？

停牌近四个月的越秀金控于去年12月25日公布重组方案，拟收购广州证券32.765%的股权，交易作价62.64亿元，实现全资控股。越秀金控原持有广州证券67.24%的股权，剩下的32.765%的股权分别由广州恒运、广州城启、广州富力、北京中邮资产、广州白云出租及广州金控集团等6家股东持有。

同时，广州证券也借此次重组机会增资，越秀集团拟定增不超过50亿元。其中，现金对价5亿元，全部支付给广州恒运，剩余45亿元用于补充广州证券资本金和支付中介机构费用;股份对价57.64亿元，发行股份的价格为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日均价的90%，即13.16元/股。

根据草案，越秀金控的控股股东和实际控制人广州市国资委的持股比例将由41.69%降至30.47%，继续为公司的控股股东和实际控制人。本次交易不会导致公司控制权发生变化，故不构成借壳上市。

公告显示，广州证券2014年、2015年和2016年前三季度分别实现归属于母公司所有者的净利润为5.3亿元、9.22亿元和6.86亿元。

截至2016年6月30日，采用市场法进行评估广州证券的估值为191.19亿元，比账面价值增值82.76亿元，评估增值率为76.33%。然而，利用同样的方法，广州证券在2014年9月30日为评估基准日，其估值仅为80.35亿元。

在不到两年的时间内，广州证券的估值增加了110.84亿元，而估值较2014年第三季度末增长了138%。

广州证券除了估值有所升高外，净资产同样有增加。资料显示，截至2014年第三季度末，广州证券的净资产约为57.89亿元，而2015年末，广州证券的净资产增加至94.28亿元。截至2016年9月30日，广州证券净资产为111.52亿元，比两年前接近翻倍。

现金流为负却大手笔分红

广州证券此前一直筹备IPO，2014年，广州证券正式变更为“广州证券股份有限公司”，2016年1月，广州证券完成增资扩股，注册资本为53.6亿元。股改之后，广州证券扫清了IPO的障碍，上市进程持续推进。不过由于广州证券控股股东——广州越秀金控已整体注入上市公司越秀金控体内后，其单独A股上市在目前政策环境下已经不具备可行性。

在寻求上市的过程中，广州证券也从未间断过增资步伐，2013年至今，通过两次增资补充资本金共计55亿元，最近一次在去年。对此，深交所向出售广州证券的24.4782%股权的穗恒运A发去问询函，要求其详细阐述增资不足1年即又再次出售该部分股权的主要考虑因素及合理性。

尽管此前增资多次，广州证券现金流量金额却为负，据交易报告书显示，2014年、2015年、2016年1-9月份，广州证券经营活动产生的现金流量净额分别为：-2.18亿元、-12.85亿元和-101.03亿元，对于造成越来越严重的现金流紧张的原因，此次交易书中称，是广州证券从事股权质押和自营业务规模进一步扩大，以及经纪业务受证券市场影响所致。

不过值得注意的是，虽然现金流为负，广州证券却进行了大比例的现金分红，以原第二大股东穗恒运A为例，广州证券对其2016年上半年现金分红为1.1亿元，2015年上半年股权投资收益1.38亿元，2014年度现金分红4197.92万元。

穗恒运A卖广州证券股权　中小股东：卖贱了

此次重组反对声音最大的，是广州证券原第二大股东穗恒运A的中小投资者。穗恒运A持有广州证券24.48%股权，2016年前三季度获得约1.61亿元的投资收益。许多中小投资者表示，“从估值上看，24.48%股权卖46.76亿元就已经亏了，而且还不是现金收购，而是换股”。投资者就穗恒运A卖出广州证券股权的目的产生疑问。

穗恒运A给出的出售资产的目的为，“本次交易拟将公司所持有的广州证券股权出售，所获部分对价为上市公司越秀金控的股份，是推动国有资产证券化，有利于增强公司资产流动性，同时获得二级市场溢价，有利于促进公司资产保值增值，从而保护全体股东的利益”。

此次资产完成出售后，穗恒运A将直接获得5亿元现金和越秀金控10.44%股权，相当于仍旧控制着广州证券10.44%的股权，但是显然从广州证券获得的投资收益就要减少14.04%，投资收益将大打折扣，因为越秀金控旗下的百货业务资产不如广州证券等金融业务资产值钱。

因此，穗恒运A的中小股东并不信服。2016年11月25日穗恒运A召开股东大会审议是否继续停牌筹划重组，中小股东投票中有2581万股反对，占中小股东的82%。

部分股权被质押冻结曾引来问询

1月3日，越秀金控与穗恒运A均收到深交所问询函，主要针对的是此前越秀金控溢价收购穗恒运A等6名交易方合计持有的广州证券32.765%股权事项。据深交所问询函，广州城启集团有限公司(简称广州城启)作为本次的交易方之一，存在将其所持广州证券股权进行质押、冻结的情形。

而广州城启质押其所持广州证券股权的时间分别为2015年3月12日、2016年3月4日和2016年6月1日，分别质押给了中信银行(601998,股吧)股份有限公司广州分行、长安国际信托股份有限公司，合计出质股权数额1.38亿元。

深交所问询表示，虽然就上述股权质押事项，越秀金控收到了质权人的说明函和广州城启的承诺，但是若广州城启无法按照承诺约定解决标的资产权属瑕疵的问题，要求越秀金控披露该问题是否会对本次重组的实施构成障碍。

据交易报告书显示，广州城启目前持有广州证券的股权比例为2.58%。

新三板业务被罚降级

资料显示，广州证券经纪业务和自营业务为其特色业务。特别是新三板做市转让股票数量方面，广州证券、中泰证券和兴业证券(601377,股吧)位列前三，做市转让股票分别为298、297、286。

然而，广州证券新三板业务量的激增，随之而来的则是问题的集聚、暴露。

2015年年底，广州证券因存在“为协议转让企业提交做市报价服务申请”问题被全国股转系统批评做市业务内部控制不完善、经营管理秩序混乱;2016年3月，广州证券又被监管部门查处负面行为，其内核人员根据质控部出具的质检报告进行缩小式提问，未对推荐挂牌相关材料进行深入调查，被股转系统定性为“例行检查上不尽职”。

因存在被调查问题，广州证券在2016年7月的券商评级中被下调一级，由此前的A级变成BBB级，势必影响下一年的新业务推进。